中泰证券-苏宁易购-002024-完善智慧零售布局，静待业绩脱底回升-200316

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　　事件：苏宁易购2019年实现3,796.73亿元GMV，同比+12.74%；实现营业收入2,703.15亿元，同比+10.35%，归母净利润为110.16亿元。
　　完善智慧零售布局，全渠道多业态融合发展。2019年苏宁加速推进全渠道多业态的智慧零售场景布局，线上苏宁易购，线下电器店、乡镇零售云，快消类家乐福/苏鲜生/苏宁小店、红孩子母婴、苏宁百货等实现协同发展。截至12月31日，苏宁注册会员数达5.5亿，年活跃用户规模同比增长20.5%，全场景融合运营取得一定成效。线下：持续优化门店网络，推进门店数字化升级，苏宁推客、苏小团、店播等互联网社交工具赋能门店社群运营能力，截至年底家电3C专业店/红孩子母婴店数量为2,307/175家；低线市场加速置换零售云直营店/开设加盟店，截至年底零售云直营店/加盟店数量为833/4,586家。2019年外部市场环境较弱，家电零售行业竞争激烈，公司可比门店经营质量较上年有所下滑，报告期内家电3C专业店/零售云直营店/红孩子母婴店同店收入同比增长-9.25%/7.75%/-7.02%。线上：大力发展苏宁推客、苏宁拼购、苏小团等社交矩阵，打造“门店直播+网红直播”组合模式，深度融合家乐福中国供应链，加快到家业务发展，2019年线上商品销售规模为2,387.53亿元，同比+14.59%，自营/开放平台GMV为1,584.39/803.14亿元，同比增长5.77%/37.14%，线上加快开放平台商户引进，开放会员、流量、仓配等服务能力，开放平台非电器品类商户占比提升至85.53%，商户数量及活跃度也有较大的提升。
　　强化商品管控，经营效率优化。报告期内公司优化商品结构，开放平台和物流增值服务收入增加，综合毛利率较去年同期提高0.43%。2019年四季度公司强化商品价格管理，加快开放平台发展，公司经营业绩企稳，经营性现金流环比显著改善。家乐福中国并表后推进苏宁大快消供应链融合，发挥规模采购优势，四季度家乐福中国毛利率/费用率均实现小幅优化，首次实现单季度盈利和经营现金流转正。
　　资本运作完成，聚焦零售主业。2019年公司完成多项资本运作：（1）下半年苏宁小店出表，亏损和现金流不再对上市公司业绩造成负面影响；（2）家乐福中国四季度正式并表，构建苏宁小店及家乐福店仓一体化的快消品供应链履约模式，全场景、高时效、低成本的推动快消品类到店、到家销售；（3）苏宁金服完成C轮增资扩股，四季度正式出表，有助于增厚上市公司现金流；（4）四季度LAOX完成增资扩股，12月起不再纳入上市公司报表；（5）苏宁深创投-云享仓储物流基金完成收购佛山、宁波等5个物流项目，增加公司非经常性损益。2020年公司将聚焦零售主业发展，推进生态协同效益释放。
　　投资建议：完善智慧零售布局，静待业绩脱底回升，维持“买入”评级。苏宁家电零售护城河较深，快消供应链效率加速提升，全渠道多业态零售网络逐步完善，全品类运营能力出色。家乐福到家业务快速增长，经营持续向好。预计一季度家乐福业绩稳健增长，疫情结束后，家电、百货等品类有望实现恢复性增长，2020年公司现金流持续优化，有望迎来扣非盈利拐点。预计2019-2021年实现营业收入2,703/3,167/3,741亿元，同比增长10.4%/17.2%/18.1%；实现归母净利润110.16/44.03/61.71亿元。
　　风险提示：（1）全渠道融合不畅，线上减亏效果不佳，线下门店收入持续下滑；（2）苏宁推客、苏宁拼购、苏宁小店等新流量入口拓展不顺利，流量成本大幅上升；（3）快消供应链融合不达预期，经营成本难以优化。