东吴证券-天虹纺织-2678.HK-纱线业务承压，但垂直一体化成果显著-200316

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　　投资要点
　　事件：公司公布2019年报，收入同增14.9%至220亿元，归母净利同降24%至8.84亿元，若剔除2.09亿香港庆业的一次性收购利得以及政府补助、衍生品收益等非经常性收益影响，19年公司主业实际税前利润下滑接近50%，下滑主要与19年中美贸易摩擦持续、棉价走低，导致公司纱线主业毛利率同比显著下滑有关。
　　纱线主业：规模化发展持续，毛利率承压。2019年公司纱线产能达到392万锭（+12%），其中国内/越南分别增长16%/7%至245/147万锭；19年受到中美贸易摩擦影响，同时棉价持续低迷，公司为尽量保证产能饱满运作，接单结构不如往年，纱线产品平均单价下滑5.3%至2.23万元/吨，由此2019年纱线收入增长7.5%至167亿元，但毛利率同比下滑4.4pp至13.5%，致毛利润同比下滑19%至22.6亿元，拖累整体利润表现。
　　下游垂直一体化业务：梭织、针织面料业务团队成熟，下游收入占比提升至24%，盈利能力上升明显。公司2014年开始发展下游垂直一体化业务，2019年下游业务收入规模合计已经达到53亿元，同比增长47%，贡献毛利润7.37亿元，同比增长105%。具体来看：
　　1）坯布业务：自用比例加大，由此对外销量由9600万米下降到7920万米，收入7.1亿元，受惠于垂直整合，毛利率由14.8%上到17.2%；
　　2）梭织面料业务：19年初完成整合香港庆业，销量达到1.49亿米（自产1亿米左右，低于此前1.2亿米预期，主要由于4-5月整合初期磨合；另外贸易销售有4000万米左右），收入达到26.94亿元（+140%）；受益于庆业团队带来的管理提升，毛利率从7.7%上升到到16.6%；
　　3）针织面料业务：收入同比增长12.6%至9.0亿元，销量18230吨（+8.8%），但毛利率同比下降1.8pp到12.7%，主要和珠海工厂管理磨合有关，19年8月重整管理人才团队，19Q4毛利率已经高于去年平均水平，20年希望陆续体现整合效果；
　　4）牛仔裤业务：收入9.83亿元（+19.6%），销量1700万条（+10%），毛利率从3.7%上升到5.4%；考虑盈利能力，19Q4公司关闭柬埔寨工厂，仅留下盈利的越南工厂进行进一步发展。
　　盈利预测及投资建议：截至3月初公司除新疆工厂外其他工厂全部正常运营（新疆产能恢复7成左右）。2020年考虑疫情带来的影响，公司预计将重心放在已有产能的充分利用以及下游业务的进一步整合和管理效率提升，从销量计划来看，预计2020年纱线83万吨（+10.7%），坯布6000万米（-24%，减少的原因是自用比例增大），梭织面料1.4亿米（指自产部分，增30%+；另贸易部分预计与19年相同，在3000-4000万米），针织面料2.5万吨（+37%），牛仔裤1400万条（-18%，集中越南产能）。考虑纱线业务毛利率的小幅度恢复以及下游垂直一体化业务的盈利能力提升，我们预计公司2020/21/22年归母利润同增20.5%/30.2%/27.8%至10.6/13.9/17.7亿元，对应估值4.9/3.8/2.9X，作为管理高效、垂直一体化战略逐渐成型的全球化纺织龙头，继续看好，维持“买入”评级。
　　风险提示：贸易摩擦加剧、棉花价格意外波动、汇率价格出现剧烈变化、下游业务拓展不及预期