中信证券-大秦铁路-601006-投资价值分析报告：运量反弹开启，利率下行布局高股息-200317

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　　COVID-19疫情冲击1-2月大秦线运量降22.3%,沿海用电企业复工加速，需求反弹或推动运量恢复。历史水电很少连续两年高增长，火电需求增速反弹或推动2020年大秦线运量4.1亿吨，对冲部分疫情影响。国债收益率降至历史低点，仍存下降空间，2020年业绩预期对应股息率6.1%，大秦铁路吸引力提升。
　　第一通道，运量反弹。作为西煤东运第一通道，大秦线2017年以来煤炭发送量占全国铁路23%以上，短运距、装载能力最强和运输配套最成熟构筑护城河。COVID-19病毒疫情冲击煤炭运输上、下游，2020年1-2月，大秦线日运量累计下降22.3%。随着沿海用电企业复工，电煤需求反弹或推动3月大秦线运量105万吨。2003年SARS对铁路货运的冲击有限，经济刺激政策推动运量大幅反弹，2003年12月~2004年2月铁路货运同增12%~15%。疫情短期冲击大秦线运量，预计2020年或实现运量4.1亿吨左右，2021年或再次超4.4亿吨。
　　分流可忽略，需求改善部分对冲。晋北、大同枢纽煤炭集入占比超73%，2019年自京包线集入或降至700万吨左右，蒙冀线分流已达极限。2019年黄骅港煤炭吞吐1.99亿吨，港口产能瓶颈仍限制朔黄线分流能力。预计2020年浩吉铁路替换两湖一江海进江1200万吨左右，对大秦线影响有限。水电受来水量季节性影响、存在不确定性，从历史上来看水电很少连续两年高增长，预计2020年火电需求增速反弹将提升大秦线运量。疫情短期冲击大秦线运量，若火电需求改善有望对冲部分影响，预计2020年或实现运量4.1亿吨左右。
　　运价或维持坚挺，社保政策降本2.8亿。大秦线煤炭运输执行国铁4号运价，除2016年国铁煤炭运价平均每吨公里降低1分外，2009年以来国铁货运平均运价保持上行，平均1~2年调整一次。作为西煤东运的煤炭运输专线，供需相对刚性，除全路统一调价时大秦线同步调整外，一般局部线路运价调整影响有限。自2020年2月起各省市可根据受疫情影响情况和基金承受能力减免三项社会保险单位缴费部分，若3个月减半征收大秦铁路有望降本2.76亿，对应2019年净利润弹性为2%左右。
　　利率历史低点，高股息布局正当时。截至3月13日，国债到期收益率(10年)收于2.68%，创2012年以来的历史低点。全球降息潮或开启，中信证券研究部宏观组认为1年期LPR利率或仍存10-30BPs下调空间。若降息预期兑现，国债到期收益率(10年)有望进一步下探，高分红优质龙头投资吸引力提升。目前大秦铁路估值不足8倍，假设2020年分红率维持50%，对应股息率近6.1%，低估值、高股息投资吸引力增强。铁路改革持续推进，未来大秦铁路经营机制有望进一步灵活，内部管理可改善空间较大，利好长期估值的提升。
　　风险因素：动力煤需求不及预期，水电及进口煤超预期，铁路改革不及预期，疫情控制不及预期。
　　投资建议：疫情短期冲击大秦线运量，预计2020年或实现4.1亿吨，2021年业绩增速14%。蒙冀线分流已达极限，朔黄线仍受制港口产能，分流影响可忽略。水电很少连续两年高增长，若火电需求改善有望对冲部分疫情影响。国债收益率降至历史低点，仍存下降空间，2020年业绩预期对应股息率6.1%，大秦铁路吸引力提升。我们调整公司2019/20/21年EPS预测0.93/0.86/0.98元（原预测0.91/0.96/0.98元），对应PE为7.5/8.2/7.2倍，维持“买入”评级