新时代证券-涪陵榨菜-002507-轻装上阵再出发，业绩弹性仍可期-200317

《新时代证券-涪陵榨菜-002507-轻装上阵再出发，业绩弹性仍可期-200317（4页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《新时代证券-涪陵榨菜-002507-轻装上阵再出发，业绩弹性仍可期-200317（4页）.pdf（4页精品完整版）》请在悟空智库报告文库上搜索。

　　利润略低于预期，库存已降至绝对低点、补库存意愿强烈
　　公司发布2019年年报：2019年实现营业收入19.90亿元/+3.93%，归母净利润6.05亿元/-8.55%，归母净利润略低于预期，同时公布利润分配预案10派3元。全年看公司对渠道进行调整，主动去库存，2019年库存商品为2055.17万吨/-77.39%，目前库存在1-2周左右（2019年同期为30-45天左右），部分地区无库存，渠道库存已降至绝对低点，主动补库存意愿强烈，加之前期投放较多销售费用，新市场开发、新团队磨合都需要一定时间，利润端反应相对滞后，Q4营业收入3.85亿/+4.33%，归母净利润0.87亿/-37.09%。我们认为随着公司生产基本恢复、物流受阻情况逐渐解决，渠道下沉效果将逐渐显现。预计公司2020-2022年归母净利润为6.69/8.06/9.87亿元，对应EPS为0.85/1.02/1.25元，对应PE为35/29/24倍，维持“强烈推荐”评级。
　　费用高点已过，利润弹性逐步释放
　　2019年销售毛利率为58.61%/+2.85pcts，销售净利率为30.42%/-4.15pcts，净利率下滑主要因为2019年公司实施了渠道创新做透下县、销售队伍裂变的销售策略，销售费用4.07亿/+45.03%，销售费用率20.45%/+5.77pcts；2019Q4销售费用投入超预期，正常情况下Q4为全年销售费用低点，2019年加大渠道下沉力度促进去库存，2019Q4销售费用率27.53%（Q1：20.11%；Q2：22.18%；Q3：13.71%）。我们认为费用高点已过，预计2020年销售费用支出边际下滑，利润空间有望进一步释放。
　　2020轻装再上阵，业绩弹性仍可期
　　公司库存已降至绝对低点，且费用高点已过，未来明确“四步走”发展战略，利用榨菜+酱腌菜+酱类形成的调味蔬菜和调味酱优势，做大自热速食产业。我们看好公司新增市场带来的业绩增量（新增市场30万算开发完成，公司计划2-3年内开发完成，公司2020年将继续拓展空白市场，至少未来三年将持续贡献增量）及原有渠道下沉的改进（预计疫情过后餐饮、外卖渠道也会大力放量）。
　　风险提示：新品推广不及预期，物流无法及时恢复