中泰证券-涪陵榨菜-002507-短期的蹲下，是为了跳得更高-200317

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　　投资要点
　　事件：公司2019年实现收入19.90亿元，同比增长3.93%；实现归母净利润6.05亿元，同比下降8.55%；实现扣非后归母净利润5.63亿元，同比下降11.75%。其中2019Q4实现收入3.85亿元，同比增长4.33%；实现归母净利润0.87亿元，同比下降37.09%；实现扣非后归母净利润0.52亿元，同比下降62.04%。
　　渠道调整致销量下滑，提价叠加成本下降增厚毛利率。2019年公司食品加工业务销量为13.85万吨，同比下降4.12%，主要系产品销售市场快速调整变化，传统渠道销量下滑，部分地区销售失序；实现收入19.87亿元，同比增长3.90%；毛利率同比提升2.87个pct至58.62%。毛利率提升，一方面受益于吨价同比增长8.36%，主要系（1）增值税税率下调贡献接近3个点；（2）2018年10月对销量占比35%-40%的产品提价10%，预计贡献3-4个点；（3）产品结构升级贡献余下部分。另一方面，公司吨成本同比增长仅1.32%，其中吨材料下降0.47%，主要系2019年青菜头采购成本下降，公司拥有约30万吨的原料窖池，有望进一步平抑成本。分产品看，2019年榨菜收入增长5.20%，毛利率提升3.10个pct；萝卜收入增长0.94%；泡菜收入下滑13.91%；其他产品收入增长33.65%。分地区看，华东、华中、西南、西北收入分别增长18.86%、8.35%、19.11%、3.33%，华北、东北、中原、华南收入分别增长-5.67%、-1.94%、-3.44%、-1.77%。
　　渠道建设取得进展，费用投入加大拖累利润。2019年公司销售/管理/研发/财务费用率同比分别+5.79/+0.09/+0.46/-0.08个pct，其中2019Q4分别+18.79/+1.28/+0.98/-0.25个pct。公司销售费用率大幅提升，主要系实施了渠道创新做透下县、品类独立推广、销售队伍裂变的销售策略，市场推广费同比增长89.81%，增加1.18亿元。研发费用率提升主要系新品开发和技术研发。2019年公司渠道建设取得进展，一级经销商从2018年的1200家增加至1600家，办事处从37个裂变到67个，覆盖地市级市场从264个增加至300个，销售人员从376个扩张到501个。此外，公司开发800g碎米榨菜、600g脆口榨菜等大包装产品布局餐饮渠道；推出38g邱氏菜坊定位线上渠道，以小规格包装占领低价位。
　　 2020年轻装上阵，疫情加速终端动销。2019年公司实现产品日期新鲜化，主动去库存，库存产品量同比下降77.39%。公司产品以家庭消费为主，餐饮占比低，疫情期间动销情况良好，供给处于紧缺状态，部分商超终端面临缺货。
　　盈利预测：涪陵榨菜是我国榨菜行业龙头，盈利能力突出，其依靠采购+渠道+品牌优势，拥有行业定价权。短期看，公司2019年调整蓄力，渠道库存消化至低位，2020年轻装上阵。中长期看，消费场景扩张打开了榨菜品类空间，公司通过渠道下沉、新兴渠道拓展来带动销量提升；同时公司在同类产品中定位高端，可通过提价缓解成本压力和通胀。根据公司发布的2019年年报，我们调整盈利预测，预计公司2020-2022年收入分别为22.60、25.67、29.19亿元，归母净利润分别为7.16、8.43、9.75亿元（调整前2020-2021为7.52、8.83亿元），EPS分别为0.91、1.07、1.24元，对应PE为32倍、28倍、24倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：全球疫情反复及全球经济增速放缓；原材料价格波动的风险；食品安全控制风险