华西证券-塔牌集团-002233-2019Q4粤东景气度回升，2020H1弹性标的-200316

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　　事件概述。公司发布2019年年报。2019年，公司实现收入68.9亿元，同比增长3.9%，实现归母净利润17.3亿元，同比增长0.6%，对应2019Q4实现净利润6.8亿元，同比提升43.5%。公司拟派发现金红利10.06亿元，对应每股股息0.84元，分红率58%。
　　业绩符合预期，2019Q4粤东景气度大幅回升。全年水泥及熟料销量1939万吨，同比增长8%，售价340元/吨，同比下降4元/吨，吨毛利130元/吨，同比下降14元/吨，吨净利91元/吨，同比下滑7元/吨；对应2019Q4销量624万吨，同比增长6.9%，售价381元/吨，同比增长45元/吨，吨毛利171元/吨，同比增长42元/吨，吨净利113元/吨，同比上升34元/吨。2019H2华南地区雨水减少，2019H1被压制的需求逐渐释放，广东地区水泥产量增速由2019H1的-2.4%回升至2.6%，使得2019Q4粤东水泥高景气。
　　非经常损益增厚利润，资产负债表保持强劲。由于新增产能带来的管理人员数量上升，公司管理费用率2019年提升1.5个百分点至6.3%，吨三费相较2018年上升3元/吨至26元/吨，测算水泥业务税前利润下降1.7亿元左右，但由于公允价值及投资收益同比2018年增长2亿元，公司2019年归母净利润仍实现增长。由于资本支出减少，全年自由现金流由6亿增厚至15.2亿元，资产负债率相较2018年下降1.2个百分点至16.7%，现金流及资产负债表继续维持强劲。
　　2020年高景气或可维持，2020H1弹性首选。2020年粤东地区新增产能仅塔牌万吨线一条，由于基建需求充足，而粤港澳大湾区建将使得当地房地产总体保持稳定，在粤东集中度（CR5:89%）较高背景下，我们判断当地水泥行业高景气仍将维持。同时，公司目前水泥售价（含税）高出去年同期80元/吨左右，测算2020H1公司归母净利润同比增长50%左右，在所有上市水泥公司中2020H1弹性最大。
　　投资建议。小幅调整水泥业务销量吨毛利假设，下调混凝土、管桩业务收入假设。小幅下调2020/2021年收入预测0.4%/0.5%至82.2/86.8亿元，维持归母净利润预测基本不变。维持目标价14.88元及“买入”评级。
　　风险提示
　　疫情持续时间超预期，环保限产低于预期，系统性风险。