中信证券-石油石化行业专题：石化行业凛冬已至，春天还有多远？-200316

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　　近期国际油价大幅调整，冲击行业短期盈利。当前石化行业PB估值处于极端低位，根据历史PB-ROE对应关系，当前估值偏低，后续下跌空间有限。国际油价有望6月前后企稳反弹，行业下半年表现值得期待。推荐具有长期配置价值的民营炼化龙头、高股息龙头中国石化、成本下降毛利提升的金发科技、以及调整后具备配置价值的油服工程龙头。
　　石化行业PB估值处于极端低位，油价下跌冲击短期盈利。当前石化行业整体PB估值0.9倍，相对沪深300指数PB估值0.65倍，2019年以来持续创历史新低。根据行业历史PB-ROE对应关系，即使在2010年至今行业最低ROE 3%的假设下，当前行业PB及相对大盘指数PB均处于低估水平。近期国际油价大幅下跌至30美元/桶附近，预计将冲击行业短期盈利，拖累行业短期表现。
　　极端估值下行业下跌空间有限。历史上油价下跌通道中行业相对表现敏感，与油价变动几乎没有时滞。上两周国际油价大幅下跌，但行业指数表现相对平稳，在当前石化行业整体破净、部分港股公司市值远低于净资产的极端估值下，我们认为市场表现表明行业后续下跌空间有限。
　　油价有望下半年企稳反弹，行业表现值得期待。当前30美元/桶的低油价不可持续，远低于多数产油国完全成本及中东OPEC国家财政收支平衡油价。中性假设下，需求端海外疫情在3-4月达到高峰，5-6月逐渐恢复，下半年同比增长；供应端，OPEC+二季度大幅增产，但油价压力有望迫使该联盟三季度起再次限产；全年原油整体累库，但累库集中在上半年，下半年预计将随需求恢复而逐步去库，油价有望低位企稳反弹，我们对全年Brent油价中枢预测在50美元/桶附近。历史上油价上涨通道中行业相对表现滞后油价4-6个月，行业后续表现值得期待。
　　风险因素：国际油价大幅波动的风险，全球疫情未能得到有效控制的风险，中美贸易争端加剧的风险。
　　投资策略：关注油价大幅波动带来的4类投资机会，1）炼化企业一次性库存冲击带来的长期配置价值，2018年四季度国际油价下跌约40%，下游企业库存损失冲击短期盈利，但后续来看股价低点是长期介入良机，推荐民营炼化龙头恒力石化、卫星石化、桐昆股份等；2）高股息率龙头，国际油价调整伴随全球市场系统风险提升，石化行业龙头公司高股息率具有避险价值，推荐中国石化等；3）靠近终端的强议价能力龙头，油价下降降低成本有望提升毛利率，推荐金发科技等；4）国内油服工程龙头公司调整后的长期配置价值，国内油气增储上产政策有望继续推进，近期油服工程公司伴随油价下跌大幅调整，看好其调整后的长期配置价值，推荐中海油服、海油工程等。