中信证券-通信行业三大运营商专题：港股三大运营商的PE，PB，EV/EBITDA从全球来看显著低估，建议配置-200316

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　　受全球新冠疫情蔓延的影响，港股三大运营商在大盘的影响下上周有较大幅度的下跌。下跌完后港股三大运营商估值已经处于低位，中国移动的PB仅为0.88倍，中国电信的PB仅为0.53倍，中国联通的PB仅为0.44倍。从PB、EV/EBITDA、股息率等指标来看，都已经极具吸引力，具备长期配置价值。
　　从全球横向比较来看，港股三大运营商的PE、PB、EV/BITDA已明显处于低估。从PB来看，中国移动仅为0.88倍，中国电信仅为0.53倍，中国联通仅为0.44倍，显著低于全球主流运营商1.94倍的水平；从PE来看，三大运营商2020E仅为8.4倍，显著低于全球12.5倍的水平；从EV/EBITDA来看，三大运营商目前仅为1.77倍，显著低于全球6.3倍的水平；从股息率来看，移动股息率5.52%、电信股息率5.02%，相比全球3.86%的平均股息率也有明显优势。
　　从自身纵向比较来看，港股三大运营商的PE、PB已达到或击穿了过去十年的最低点，反映了过于悲观的预期。首先看中国移动，PE已经触及了2014年年初的时候9倍的底线，2014年刚开始建设4G，彼时中国移动高端用户大量流失，利润下滑，0.88的PB更是创了新低，只有1.74估值中枢的一半。然后看中国联通，TTM的PE 12.6倍创了新低，上一次估值15倍PE的低点还是在2015年初，所隐含的预期是中国联通4G晚了一年半，只有个位数的份额。当前三大运营商不打价格战，聚焦高质量发展，预期显然远好于当年。
　　市场担心提速降费导致运营商收入下滑，资本开支大幅增加导致利润下滑。首先我们认为是价格战而不是提速降费导致了运营商2019H1收入的下滑，随着三大运营商停止价格战，收入已经出现了连续5个月上扬，其中2019年12月同比上涨了4.5%；另外，假设2020年资本开支上涨15%，预计中国移动的折旧摊销将增加141亿，中国联通的资本开支增加6亿，仅取消终端补贴一项即可弥补。叠加收入增长、销售费用有望同比下降20%，运营商利润将很大概率有不错的增长。
　　风险因素：5G发展不及预期、运营商提速降费影响。
　　投资策略。三大运营商港股的估值无论是全球横向比较还是自身纵向比较都已处于非常低位。伴随价格战的停止，收入端预期有3.5%以上的CAGR，而压降销售费用，而资本开支增加相对温和，成本端料将下降。持续推荐配置中国移动，建议关注中国联通。