东兴证券-2月经济数据点评：各项数据新低，1季度GDP负增长-200316

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　　事件：
　　1-2月份，社会消费品零售总额52130亿元，同比名义下降20.5%；
　　1-2月固定资产投资（不含农户）同比下滑24.5%，2019年为增长5.4%；
　　1-2月规模以上工业增加值同比降13.5%，预期增1.5%，2019年12月为增6.9%。
　　均创月度统计公布以来最低。
　　解读：
　　1.疫情之下，各经济数据创历史新低
　　疫情影响下，可选消费大幅回落（除中医药外），必须消费仍然坚挺（粮油食品饮料类）。
　　预计消费3月温和反弹，恢复8%正常水平有待“禁足”政策放开和民众防范预期变化，后续在政策刺激下有望超8%正常水平，部分领域可能报复性反弹，原因有以下几点，一是疫情导致消费压抑（特别是衣着、餐饮、社交等小额消费），二是企业为回流现金流，为增加营收可能会大量促销；三是政府可能出台刺激消费政策，比如消费券、放松汽车限购政策等。
　　但消费领域不利因素仍在，有待政策对冲。一是疫情对出口和就业影响比较大，部分人民群众稳定收入预期改变，二是疫情可能改变消费者支出结构，消费（特别是大额消费）更谨慎，更多的钱用于预防性动机（如保险等稳定投资）；三是部分消费将持续受海外疫情影响，比如出国旅游，比如进口相关消费（代购）。
　　投资方面，民间投资（-26.4%）和制造业投资（-31.5%），受影响最大，民企和小微企业受疫情影响更加严重；
　　从行业看，“新老基建”齐发力，计算机、通信和其他电子设备制造业和电力、热力、燃气及水生产和供应业受影响较小，个位数负增长，其他为两位数负增长。预计后续也是发力的重点，托底经济。
　　地产融资缺口扩大，房地产销售（-39.9%）降幅大于房地产投资（-16.3%）。销售收入是地产融资的重要手段，融资缺口一是可能从境外美元债、开发贷等其他渠道补充，二是后续加大促销力度，加快销售回笼资金。
　　从地区看，沿海的东部地区和东北地区下降幅度较小，东部地区投资同比下降20.2%；中部地区投资下降32.7%；西部地区投资下降25.0%；东北地区投资下降18.9%。
　　工业增加值与投资反应趋势较为一致，分门类看，制造业下降最多（-15.7%），采矿业-6.5%，电力、热力、燃气及水生产和供应业-7.1%；分经济类型看，外资（-21.4%）及私营企业（-20.2%）下降最多；
　　2.一季度GDP负增长成定局
　　从支出法看，三大需求全面回落，支出法三大分项与月度指标趋势基本一致，幅度方面误差可能较大，但可以作为参考，根据月度指标估算三大需求，合成的GDP萎缩幅度在20%以上，目前看3月经济增长难以重回6%，即使3月能重为6%，1季度GDP同比增速也在0以下，预计增速在-5%以下，负增长已成定局；
　　从生产法看，GDP=第一产业增加值+第二产业（建筑业增加值+工业增加值）+第三产业增加值，建筑业和第三产业增加值萎缩要超过工业（-13.5%），第一产业增加值可能为正，往年一季度通常在3%左右，但对GDP贡献率较低在2%左右，因此可以忽略不计，可以推断三大产业增加值合计负增长也在-13.5%以下，3月即使恢复较高增长，1季度预计也在-4%以下。
　　2020年翻番经济目标难以实现，预计两会确定的增长目标为区间型，而全面小康社会的重点目标为就业与扶贫，其中就业目标与GDP关联更直接一些。
　　3.债市主逻辑尚未切换至基本面
　　总体来看，我国经济“至暗时刻”已经过去，3月开始经济环比回升，复工率逐渐回升，经济持续改善，经济增长重回6%可能要到三季度，但目前债市主要逻辑仍在海外疫情进展与全球宽松，债市仍有交易性机会。海外抗疫政策风向转向，但实际效果有待检验，待海外疫情抗疫政策取得一定效果，债市主要逻辑切换为基本面。
　　4.风险提示
　　疫情发展超预期