华创证券-涪陵榨菜-002507-2019年报点评：渠道继续下沉，仍握高定价权-200317

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　　事项：
　　公司发布年报，19年实现营业总收入19.90亿元，同比+3.93%；实现归母净利6.05亿元，同比-8.55%，归母扣非净利5.63亿元，同比-11.75%，EPS0.77元，同比-8.33%。19Q4实现营业总收入3.85亿元，同比+4.33%；实现归母净利0.87亿元，同比-37.09%。
　　评论：
　　榨菜19H2增速环比回升，泡菜受品牌调整影响下滑。公司榨菜/泡菜/萝卜实现收入17.1/1.27/1.1亿元，同比+5.2%/-13.9%/+0.9%，榨菜19H2收入增速环比回升,泡菜、萝卜因品牌调整销售受到影响。公司19Q3开始梳理渠道，疫情加快渠道去库存，当前渠道库存处低位。华南/华东/华中/华北/西南分别同比-1.77%/+18.86%/+8.35%/-5.67%/+19.11%，华东/华中/西南渠道下沉良好，19H2销售环比加速。根据渠道，一季度中二月份受疫情影响较大（往年1-2月销量占比约15%），目前生产物流逐步好转，C端渠道订单增长良好。
　　毛利率继续提升，渠道持续加大投入。公司毛利率同比+2.8pcts至58.6%，源于成本红利及结构升级，公司优化榨菜等27支产品，开发瓶装榨菜等16支新品，榨菜/泡菜/萝卜毛利率分别同比+3.1/-3.2/+2.9pcts至60.5%/41.1%/52.1%。但渠道下沉、品类推广、销售队伍裂变等致销售费用率同比+5.8pcts至20.5%，榨菜自动化设备及酱油开发致研发费用率同比+0.4pct至0.5%，管理费用率同比+0.1pct至3.2%。受费用影响，2019年净利率同比-4.2pcts至30.4%。
　　持续推进渠道下沉，大力开拓多元化品类。20年公司预算营业收入/成本分别同比+5.00%/8.13%。渠道持续推进下沉，横向联销体扁平化，BC端发展大单品引领多品直控经销商，重点发展线上平台；品类推广上，外延内生并行，重点推广乌江榨菜大单品、萝卜和下饭菜，培育海带、泡菜，通过并购发展川调酱类，同时发展休闲果蔬、自热速食等。产能方面，眉山惠通5.3万吨/年榨菜生产线（置换1.3万吨，新增4万吨）和白鹤梁1.6万吨/年脆口榨菜生产线设备已进入调试阶段，东北年产5万吨萝卜项目预计10月份投产。
　　核心观点：在19年业绩低基数，渠道持续改善下，预计公司全年收入稳步改善，考虑原料成本及渠道拓展，预计费用投入维持高位。我们略调整公司20-21年EPS预测至0.88/1.01元（原预测为0.90/1.02元），引入22年EPS预测1.18元，对应PE为33/29/25倍，考虑公司具备强定价权，渠道理顺后业绩改善可期，暂维持目标价31.5元，对应20年约35倍PE，维持“推荐”评级。
　　风险提示：疫情影响需求，原料价格波动；新品推广不达预期；食品安全风险。