国盛证券-恩捷股份-002812-全线出击，进军全球隔膜龙头-200317

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　　隔膜业务维持高增，原主营业务回暖。恩捷股份发布年报，2019年公司实现营业收入31.60亿（+28.57%），实现归母净利8.50亿（+63.92%），扣非净利7.53亿（+136.56%）。由于2018年上海恩捷未全部并表，同口径比较，归母净利同比增长约38%。
　　分业务来看，隔膜业务实现营收19.43亿（+46.29%），净利8.64亿（+35.48%），贡献归母净利7.78亿。隔膜业务全年出货逾8亿平（含B品），仅考虑A品出货约7.7-7.8亿平，同比增长约65%，其中海外出货约1.2-1.3亿平。尽管受行业影响国内隔膜单价同比大幅下滑，公司产品结构升级（海外出货占比提升，单价盈利均显著高于国内，毛利率达69.42%）及工艺水平提升降低成本，净利率仅小幅下降至44.27%（-3.51pct）。
　　原有卷烟包装及无菌包装业务贡献0.72亿（+71.43%），有所回暖。其中卷烟包装业务烟膜（2.49亿，-1.23%）、烟标（1.17亿，+2.17%）、特种纸（1.29亿，-0.28%）基本持平，毛利率小幅提升。无菌包装进入伊利、蒙牛等大型乳品客户后增速提升，实现营收2.89亿（+23.55%），毛利率24.20%（+3.39pct）。平膜业务实现营收3.57亿（+4.14%），相对平稳。
　　产能高速扩张，并购苏州捷力加速格局优化。固定资产从2018年的31.75亿增长至49.37亿，在建工程由10.44亿增长至15.54亿。2019年底公司上海、珠海、江西、无锡四大基地共计30条线基膜产能已达23亿平，较2018年增加10亿平。公司已于2020年3月完成苏州捷力100%股权收购，强强联合，优势互补，行业格局加速优化。捷力拥有4亿平米产能，加上公司珠海、江西和无锡基地进一步扩产，2020年底产能将扩张至33亿平。
　　技术与成本双重领先，产能布局和客户拓展领先同行。公司是隔膜环节的绝对龙头，隔膜市占率从2018年的28.8%进一步提升至2019年的31.4%，远远领先于第二名，成本领先，盈利能力也远超同行。率先实现国际高端客户突破，2019年开始真正大批量供应海外市场，随着LG/松下进一步放量，2020年占比有望进一步提升，同时在隔膜涂覆环节亦实现突破，2020年涂覆隔膜将开始大批量供应，盈利能力将进一步提升。
　　国内一超地位稳固，进入全球扩张。公司研发实力强劲，产品品类齐全，工艺水平持续提升，产线迭代升级，成本稳步下降，竞争优势不断强化。目前公司已经具备绝对的规模和成本优势，绑定优质客户，国内一超地位稳固，进入海外扩张，长期成长确定性高。
　　投资建议：我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为11.81/16.28/19.87亿元，对应估值分别为33.6/24.4/20.0倍，维持“买入”投资评级。
　　风险提示：隔膜价格降幅超预期；出货量不及预期。