中信证券-紫光股份-000938-投资价值分析报告：从思科发展看云计算龙头成长之路-200316

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　　美国思科公司是全球路由器、交换机霸主，思科在创立发展期曾实现收入12年增长3400倍，估值最高达到165倍PE，步入成熟转型期后成为科技行业最佳现金牛公司，并加速向云计算/数据中心、安全转型。思科发展史对紫光股份有重要启示，我们认为紫光股份有望实现全球崛起、与华为共同成为国内云基建双龙头，并成为机构重仓的科技白马。采用分部估值给予2020年目标市值1150亿元，对应目标价56.3元。维持“买入”评级，我们同时强调公司长期成长价值，持续重点推荐。
　　思科是全球路由器、交换机霸主。微软windows/英特尔CPU/思科网络设备，并称wintelco体系。思科1984年成立，在美国市场起步并迅速占领全球，内研+并购奠定网络霸主。公司当前主业扩张为云基础架构产品（收入占77%）、协作（视频会议，占15%）、安全（7%）三大板块，市场分为北美区域（占收入60%）、欧洲、中东、非洲区域（占收入25%）、亚太区域（占收入15%）。
　　思科发展分三阶段，发展期收入实现12年3400倍增长。发展期：思科1984年发明路由器后火箭式增长，1988年-2000年收入增长超过3400倍，背后是近乎垄断的市场格局。成熟期：思科竞争对手华为（真正的竞争对手）、Juniper出现，同时新华三从华为分立出来在中国与思科竞争，思科开始转入防御阶段；转型期：华为、Juniper、Arista、新华三等公司发展壮大，思科交换机、路由器全球份额不断下滑，公司向云计算/数据中心、安全加速转型。
　　思科发展史对紫光股份的五大启示。第一，新华三有望复制华为道路竞争思科，全球份额实现崛起；第二，科技领域马太效应最为明显，国内云基建“华为+新华三”双龙头格局明确，将最大程度受益于新基建；第三，思科转型方向也是新华三发展方向，安全、数据中心、无线等新业务引擎推动新华三成长；第四，新华三未来有望成为像思科一样的现金牛公司，给投资者带来丰厚汇报；第五，思科长期受机构投资者追捧，紫光股份未来有望成为机构重仓的白马。
　　风险因素：大额解禁带来的市场风险；国内疫情对业绩影响超预期；海外拓展不及预期；运营商市场拓展不及预期；国内新基建和云计算市场发展不及预期。
　　投资建议：鉴于公司核心受益于国内新基建，上调其2020-2021年收入预测至683亿、841亿；维持2019、2021年净利润预测分别为18.2亿、26.9亿，略上调2020年净利润预测至22.0亿元（原为21.9亿元），对应2020-2021年PE分别为40倍、33倍，对网络产品、安全产品、IT产品、云计算及服务、分销业务采用分部估值，给予2020年目标市值1150亿元，对应目标价56.3元。维持“买入”评级，持续重点推荐。