中信证券-中炬高新-600872-2019年年报点评：Q4业绩超预期，短期疫情影响不改长期发展-200317

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　　2019Q4美味鲜毛利率&费用率改善推动业绩超预期。2020年，尽管短期疫情有所影响，但疫情后预计公司加速抢占市场份额，全年美味鲜目标收入增速14.2%彰显管理层信心。长期看，调味品大行业小龙头，公司有望享受机制改革红利、推动双百计划持续落地、长期发展空间广阔。维持“买入”评级。
　　2019年收入/净利润同增12.2%/18.2%。2019年公司实现收入46.75亿元、同增12.2%，归母净利润7.18亿元、同增18.2%，其中2019Q4实现收入11.44亿元、同增14.2%。净利润1.72亿元、同增41.6%。分业务看，2019年美味鲜实现收入44.68亿元，同增16.0%；归母净利润7.29亿元，同增27.6%，其中2019Q4实现收入11.11亿元、同增19.2%，归母净利润1.86亿元、同增61.7%。
　　美味鲜：酱油增长提速，餐饮占比持续提升。分品类看，2019年酱油实现收入28.8亿元、同增11.2%，Q4同增15.4%，单季增速全年最高，主要系公司加速市场开拓及春节提前所致。2019A/Q4鸡精鸡粉收入同增19.0%/18.4%，持续稳健较高增长；食用油收入同增39.0%/66.3%，维持高增态势。分渠道，2019年公司持续通过初始营销活动以及两店建设，打造标杆市场推动餐饮渠道开拓，2019年公司餐饮产品实现销售15.0亿元、同增23.5%，占比提升至28.5%；家庭渠道实现销售37.4亿元、同增10.8%，电商销售3338万元、同增30.3%。从区域看，2019A/Q4主销区南区收入分别同增14.2%/21.0%，Q4表现强劲；中西部同增25.3%/23.4%，北部同增19.8%/22.9%，维持高增态势。
　　盈利能力：毛利率&费用率改善带动净利润超预期。2019A/Q4公司整体净利率分别同增0.8/2.9PCTs，主要系美味鲜公司盈利能力持续提升所致。具体来看，2019A/Q4美味鲜毛利率分别同增0.4/2.0PCTs，毛利率大幅提升主要系①公司持续优化经营效率，包材/添加剂等原材料采购价格稳中有降；②厨邦公司生产提效，制造费用率同比下降所致。受益于此，2019年酱油毛利率同增1.7PCTs。费用率方面，2019A/Q4销售费用率分别同比下降0.9/3.1PCTs，主要系2019年为双百计划元年，仍处于梳理阶段，销售费用增长有限，Q4下降较多主要系费用计提节奏差异所致。管理费用率同比下降0.2/1.0PCT，主要系公司管理效率逐步提升所致。综合以上导致2019A/Q4美味鲜归母净利率同增1.5/4.4PCTs。
　　短期疫情影响无惧，加速产能布局&渠道开拓剑指长远。短期内，受疫情影响，公司餐饮端销售&物流配送受阻，我们预计2020Q1业绩同比下降10%及以内。随着疫情逐步可控，我们认为公司将加速终端份额攫取、弥补Q1损失。2020年公司目标收入/净利润同增13.3%/16%，其中美味鲜收入/净利润同增14.2%/15%，足见公司信心。中长期看，公司加速渠道拓展&产能布局，推动双百计划落地。渠道方面，预计公司将加速非主销区市场开拓、推动渠道下沉，2019年公司经销商净增187个至1051个，2020年末计划超1300个；2019年开发空白地级市21个，实现地级市/区县开发率83.4%/38.32%，2020年目标进一步提升至87.83%/46.23%。产能方面，公司新规划中山厂区改扩建项目，推动产能从34.4万吨提升至58.4万吨，为公司双百计划推进夯实基础。
　　风险因素：消费景气度下行，疫情控制不及预期，渠道拓展不及预期。
　　投资建议：维持2020/2021年EPS预测1.04/1.25元，新增2022年EPS预测1.53元，维持“买入”评级。