中信证券-顺络电子-002138-2019年年报点评：2020年新产品有望加速放量-200317

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　　核心观点
　　公司是电感行业龙头，2020年手机电感、汽车电子、LTCC等进入快速发展阶段，预测2020~2022年EPS分别为0.75/0.97/1.24元，维持“买入”评级。
　　收入稳步增长，扣非净利润基本持平。公司发布2019年年报，期间实现：营业收入26.93亿元（YoY 14.02%）、归母净利润4.02亿元（YoY -16.07%）、扣非归母净利润3.74亿元（YoY 0.42%）。公司2019年季度收入分别为5.45/6.73/7.14/7.62亿元，呈现逐季稳步提升态势，汽车电子、军品持续放量，精细陶瓷和LTCC等创新业务持续突破。公司季度净利润分别为0.84/1.11/1.02/1.05亿元，下半年大客户招标使得毛利率略有下滑，另外管理和研发费用有所增长。
　　重点产品取得突破，积极推进产能建设。公司2019年研发费用1.97亿元（占收比7.3%），同比增长47.30%（占收比提升1.7 PCTs），重大项目进展如下：精密射频电感处于行业领先地位、一体成型电感获得大客户认可；LTCC等射频陶瓷产品获得龙头企业认证编码，部分批量交付；汽车电子除倒车雷达变压器外，完成多款重点产品开发并在下游客户持续认证。公司积极开展产能储备，2019年资本性支出10.72亿元（YoY 65.1%），已公告董事会审议通过上海和深圳项目，按照项目规划合计投资额约41亿元，有望为未来营收增长奠定基础。
　　电感受益5G增长，创新业务多点开花。公司电感收入占比约65%，其中近75%来自手机和消费电子，已经进入全球精细电感第一梯队。2020年随着5G手机销售，公司叠层精细电感预计保持行业领先，绕线和一体成型电感有望持续渗透。公司创新业务空间广阔：（1）汽车电子加快放量，公司倒车雷达变压器、电动汽车BMS变压器等产品已经被博世、法雷奥等采用，预计2020年仍能够实现翻倍增长。（2）LTCC有望在高频场景加速应用，全球规模约84亿元。公司在国内最早引入LTCC产线，叠层滤波器和蓝牙天线规模出货，用于微波回传的电桥在大客户顺利导入，近百个料号正在研发有望逐步商业化。（3）精细陶瓷随着智能可穿戴放量前景可期，公司为小米手环、华为手表等提供高端外观件，卡位价值明显。（4）5G基站陶瓷滤波器、环形器在峰值年份市场空间超40亿元，公司已有原型产品或技术积累，有望依托高性价比后发先至。
　　风险因素：5G终端销售不及预期，新产品商业化进度不及预期，商誉减值风险。
　　投资建议：5G创新和国产替代拉动电感行业需求，公司进入全球第一梯队，在技术、产品、客户储备充足，2020年有望进入快速发展阶段。维持公司2020~2021年归母净利润预测分别为6.02/7.84亿元，新增2022年归母净利润预测为9.97亿元，对应EPS分别为0.75/0.97/1.24元/股，维持“买入”评级。