华创证券-保险行业深度研究报告：负债端变革伊始，投资端挑战已至-200317

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　　代理人渠道需要进行新旧动能切换。2018年开始大部分公司在新单增长上相对乏力，即使是刚需的长期健康险，从2018年的20%左右增速也回落至2019年的5%左右。保费增速不振的主要原因出现在需求与供给之间的渠道。2015年开始的个险渠道代理人数量开始大幅增长，个险渠道保费收入占比也同步提升，到2019年达到60%。保险产品是低触达且高门槛产品，需求的实现要依靠强势的销售介入，代理人销售模式本质是社交圈销售，不同圈层的代理人依靠自身的亲缘和社会关系卖保单，获得佣金收入，代理人的数量和销售能力即是保险公司的产能。过去几年代理人数量的增长是保险公司NBV增长的最主要驱动力，而人均FYP几乎都是负增长，平安略好。从人数增长到产能提升，个险渠道需要进行新旧动能的转换。
　　保险行业将从行业红利走向竞争红利，不同公司的战略差异将日益明显。银保突围、传统升级和互联网下沉是三种突围方式。国寿依然选择个险渠道，规模做大与三高团队同步推进；新华重启银保，个险人力持续扩张，以保持健康险业务的传统优势，通过银保打破保费平台瓶颈，做大规模，虽然价值贡献不高，但规模有利于支撑资产端扩张，推行公司资产负债联动的战略；太保继续突出个险优势，强调通过科技赋能和聚焦专业实现代理人团队的转型；平安目前来看，布局最为全面，个险、银保、互联网创新改革将同步推进。
　　资产端遭遇“黑天鹅”带来的利率俯冲，久期缺口却难以收窄。目前我国保险业平均负债久期13.19年，资产久期5.76年，缺口7.43年，久期缺口呈扩大趋势，险企在销售保障型产品的过程中，负债久期较快拉长，而资产端受制于投资渠道和品种的限制，短期内无法快速拉长。利率下行不可怕，欧美均有成功应对经验，我们当前的困难在于叠加了还在扩大中的资产负债久期缺口。
　　资产端的战术腾挪压力不小，同时需加快负债端的结构调整和优化。
　　中国平安，改革先行者。我们认可中国平安当前主动而积极的战略转型，这将为下一个十年创造继续领先的基础。平安当前的新业务价值中，非利差占比稳定在2/3，对利差的依赖较小，稳定的死病差贡献使得剩余边际的释放可靠性更高。虽然平安具有最长的负债久期，但其资产久期也更长，同时从趋势上来看，与行业整体缺口拉长不同，平安近年来的缺口在收窄，应对利率下行风险的能力相对较强，NBV保持持续正增长的支撑因素较多。
　　今年保险股的投资环境并不算友好，去年有较高的税收补偿基数，同时准备金评估利率进入下行周期，财务利润增长压力较大。基于长期视角的EV增速料将保持稳定，但利率下降将冲击估值底线。保险行业发展中的阶段性问题，需用通过战略调整和深化改革来实现破局，这将成为行业今年的主基调。较大的机会可能来自于利率下行过程中权益投资带来的贝塔行情。当前估值已经具备一定的安全边际，但考虑短期经济冲击带来的利率下降尚未结束，负债端渠道变革才刚开始，保费端的转暖积极信号仍需等待，我们调整行业评级至“中性”，预计其或与市场基准指数保持±10%的收益空间。
　　风险提示：疫情扩散超预期，对经济冲击超预期；利率持续下行；行业改革推进低于预期。