中泰证券-贵州茅台-600519-Q3平稳过渡，十四五加速可期-211023

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事件：2021年前三季度公司实现营业总收入770.53亿元，同比增长10.75%，实现归母净利润372.66亿元，同比增长10.17%。

Q3平稳增长，系列酒和直营仍是亮点。

单三季度来看，公司Q3营收和归母净利润增速分别为9.99%和12.35%，收入略低于市场预期主要是飞天预计量增有限。

现金流来看，21Q3公司销售回款291.60亿元，同比+17.11%，经营净现金流150.33亿元，同比+20.36%，回款表现好于报表增速。

预收款项来看，21Q3公司（合同负债+其他流动负债列示）为102.63亿元，同比-2.81%，环比Q2-1.03%，预收款保持平稳。

分产品来看，21Q3公司茅台酒收入220.43亿元，同比+5.55%，预计量增有限，价格提升贡献更大，背后驱动力来自于非标产品提价+直营渠道占比提升；系列酒收入34.80亿元，同比+48.09%，明显提速，系列酒受益于酱酒热量价齐升，且新品茅台1935上市有望贡献增量。

分渠道来看，21Q3公司直营渠道收入51.81亿元，同比大幅增长57.96%，占比提升至20.27%，直营渠道继续保持高速放量，凸显出公司渠道改革成效显著，未来预计仍是公司价升的主要动力。

21Q3公司国内经销商2095个，环比年初净增49个，主要增加系列酒经销商。

毛利率、费用率平稳，缴税减少增厚Q3盈利能力。

21Q3公司毛利率90.83%，同比-0.23pct，预计主要是系列酒占比提升所致。

21Q3公司期间费用率为8.86%，同比持平，其中销售费用率为2.40%，同比-0.16pct，管理费用率为7.39%，同比+0.75pct，预计主要是职工薪酬等增加所致。

21Q3公司净利率为52.31%，同比+1.06pct，主要是缴税减少因素所致，21Q3税金及附加比率13.86%，同比-2.06pct。

改革预期升温，十四五加速发展可期。

近期茅台整箱和散瓶批价分别为3750元和2820元左右，整箱价格环周下降50元，主要是近期公司取消了普飞之外其他茅台酒的拆箱政策，旨在纠偏拆箱对整箱价格的拉动作用，市场预期普飞后续亦可能取消，推动整箱价格回归理性区间。

公司新董事长丁书记上任后带来新气象，一方面价格体系改革和营销体制改革预期增强，取消拆箱即是第一步，未来有望通过加大直营等方式逐渐回收渠道利润，另一方面明确将在全价格带打造统治力产品，其中茅台1935有望站稳高端价格带，系列酒十四五加速发展可期。

在“中国前500强第一方阵”和“世界500强”的十四五目标指引下，我们预期明年开始公司业绩增长有望提速，2022-25年复合增速有望达到15%，当前股价对应明年估值约38倍，重视公司长期配置价值。

投资建议：维持“买入”评级。

我们预计公司2021-2023年营业总收入分别为1100/1303/1530亿元，同比增长12.3%/18.5%/17.4%；净利润分别为528/636/753亿元，同比增长13.2%/20.3%/18.4%，对应EPS分别为42.07/50.61/59.95元，对应PE分别为45/38/32倍，重点推荐。

风险提示：高端酒动销不及预期、疫情持续扩散带来全球经济下行风险、政策风险。