华金证券-涪陵榨菜-002507-渠道库存逐步消化，榨菜龙头轻装上阵-200316

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　　事件：公司3月16日发布2019年年报，2019年实现营收19.90亿元，同比+3.93%；归母净利润6.05亿元，同比-8.55%。
　　投资要点
　　营收符合预期，提价效应显现推动增长。与业绩快报相符合，公司全年实现营业收入19.90亿元，同比+3.93%，归母净利润6.05亿元，同比-8.55%；其中四季度公司实现营收3.85亿元，同比+4.33%，归母净利润0.87亿元，同比-37.09%。从具体业务来看，榨菜产品实现营收17.12亿元（同比+5.2%），虽然整体销量有所下滑，但因为2018年底的提价，2019年榨菜的吨价是有所上升的，推动了收入的增长。同时，从毛利率方面来看，榨菜的毛利率同比上升3.10%，主要系2019年上游青菜头的价格采购价格较2018年基本持平，成本端的压力比较小。
　　实施渠道创新做透下县，渠道库存落至良性区间。通过对销售数量和过程的“双指标“分解，转化和落实全年销售数量任务和过程任务，全年公司市场推广费用增加，销售费用率为20.45%，四个季度分别为20%/22%/14%/28%，其中Q4销售费用率有较大幅度提升，也是导致Q4利润率明显下降的主要因素，2019Q4净利率22.63%，同比下降14.90个pct。从费用投放效果来看，目前公司1600个一级经销商，覆盖超过300个地市级市场和一千余个县级市场，销售办事处机构从37裂变至67个，开发社区团购、餐饮及航空配餐等新兴渠道的同时，大力度拓展县级和三线市场，逐步提高销售网络的广度和深度，渠道库存整体去化较明显，年前库存降至两个月以内的水平。
　　产能有序扩张，加码品类的势能。公司在2018年年中启动了年产5万吨的泡菜建设项目、年产1.6万吨的脆口榨菜生产项目，为公司长远的发展提供产能保障，目前已完成并进入调试阶段。公司一方面通过对脆口榨菜的产能扩张，提高自身重点产品的优势，另一方面通过泡菜项目的建设，依托公司的强大品牌效应，加码对泡菜等酱腌菜市场的发展势能，期待泡菜新品的后续发力。
　　投资建议：公司通过2019年的渠道创新下县和加大费用投放力度，实现了比较好的去库存；同时2020年初的疫情加速去库存，从部分商超地区来看公司的脆口系列断货。通过一系列的调整和改革，公司新年有望轻装上阵，继续发挥龙头优势，进一步提升市占率。我们预测公司2020-2021年的每股收益分别为0.93/1.11元，净资产收益率为21.8%/21.9%，给予买入-A的评级。
　　风险提示：新品增速放缓，泡菜品类拓展有限，青菜头价格波动，产能投产不及预期，食品安全问题