西南证券-中炬高新-600872-调味品业务稳健增长，改革效果逐步显现-200317

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　　事件：公司发布2019年年报，全年实现营业收入46.8亿元（+12%），归母净利润7.2亿元（+18%）。其中19Q4实现营业收入11.4亿元（+14%），归母净利润1.7亿元（+42%）。
　　调味品业务增长稳健，全国化扩张有序推进。美味鲜2019年实现营业收入44.7亿元（+16%），归母净利润7.3亿元（+28%）；其中19Q4实现营业收入11.1亿元（+20%），归母净利润1.9亿元（+60%）。1、分品类看，三大核心品类酱油、鸡精鸡粉、食用油分别实现营业收入28.8亿元（+11%）、5.3亿元（+19%）、4.5亿元（+39%），酱油、鸡精鸡粉稳中有升，食用油延续高增长态势。2、分区域看，东部/南部/中西部/北部地区分别实现营业收入10.9亿元/18.9亿元/7.9亿元/6.7亿元，同比增长12%/14%/25%/20%，东部、南部是公司传统优势市场，基数较大发展稳扎稳打，中西部、北部地区在公司着力开发战略下，增长势头较快。3、从渠道结构看，家庭：餐饮端占比分别为7:3，餐饮端占比不断提升，增长势头稳健。4）渠道建设层面，截止2019年底，公司共有一级经销商1051家，相较于19Q3净增加42家，侧重加快中西部、北部区域招商节奏，各区域发展更为均衡。
　　房地产制造业业绩平平，本部受高基数影响。1、房地产业务：中汇合创2019年实现营业收入8922万元（+2%），归母净利润2784万元（-8%）。2、制造业：受汽车行业下滑影响，中炬精工实现营业收入7023万元（-7%），归母净利润286万元（-3%）。3、本部：2019前三季度实现收入4143万元（-72%），净利润-3768万元，主要是因为去年同期一次性转让物业基数较高。
　　毛利率上升，费用率下行，净利率稳健向好。1、美味鲜2019年毛利率39.56%，同比提升0.36pp，主要受益于：1）包材、添加剂等原材料价格下降；2）公司生产效率提升带来制造费用率下行。2、费用方面，2019年销售费用率10.06%，同比下降0.91pp，管理费用率（含研发费用）8.37%，同比下降0.12pp，财务费用率0.16%，同比上升0.13pp，整体净利率为17.82%，同比上升1.30pp，公司经营效率不断提升，盈利水平不断提高。
　　20Q1疫情影响有限，中长期向好趋势不改。1、公司餐饮渠道占比29%左右，受疫情叠加春节备货提前影响，预计20Q1业绩短期承压。2、中长期向好趋势不改：1）渠道稳健扩张：以华南为大本营向东部、中西部、北部发力，加快全国扩张步伐；2）餐饮渠道开发：家庭端稳中有升，餐饮渠道贡献高增长；3）激励机制变革，加大人员激励力度，团队积极性提升，业绩有望加速发展。
　　盈利预测与投资建议。预计2020-2022年收入复合增速为15%，归母净利润复合增速为21%，EPS分别为1.08、1.34、1.60元，对应PE分别为39X、31X、26X，维持“买入”评级。
　　风险提示：原材料价格或大幅波动；食品安全风险。