银河国际-天虹纺织-2678.HK-2019年业绩符合预期； 长远受益于地域多元化和垂直整合-200317

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　　■天虹纺织公布了2019年业绩，符合公司之前的指引。
　　■鉴于新冠肺炎在海外国家仍未受控，天虹纺织的2020年经营业绩（尤其是2020上半年）将继续受压。
　　■考虑到这一影响，我们下调了2020年净利润预测。
　　■而尽管公司在2020年面临不少挑战，我们仍认为天虹纺织的地域多元化和垂直整合策略将有助公司继续扩大份额。
　　■就最新业绩作出调整后，天虹纺织的2020/2021年市盈率为7.0倍/4.5倍。我们维持对天虹纺织的「增持」评级，目标价上调至8.09港元（基于9倍2020年市盈率）。
　　2019年业绩摘要
　　天虹纺织2019年净利润为8.837亿人民币，较2018年的11.631亿人民币同比下降24%，这符合公司之前的指引和我们的预测。由于公司纱线销售稳定增长，加上之前的并购带来贡献（Winnitex、浙江庆茂及位于美国的贸易业务），公司2019年收入为220.029亿人民币，较2018年的191.557亿人民币同比增长14.9%。然而，公司的毛利率下降2.8个百分点，从2018年的16.4%下降至2019年的13.6%，主要是由于其纱线业务利润率下降，纱线业务的毛利率从2018年的17.5%降至2019年的13.9%。面料及服装的销售额在2019年大幅增长，并占全年总收入的24%，高于2018年的14.0%。纱线的外部销售为750,000吨，高于最初的目标720,000吨，这是由于公司积极调整价格以维持保持利用率及控制库存。天虹纺织的坯布、梭织服装面料和牛仔服装业务的毛利率在2019年同比上升。该公司建议就2019年派发每股末期股息0.15港元，低于2018年的0.20港元。
　　具有规模的纺织企业
　　截至2019年底，天虹纺织的产能约400万锭，其中245万锭位于中国，147万锭位于越南，23,000锭位于土耳其。在完成2018年和2019年的产能扩张计划后，天虹纺织将致力于充分利用现有产能来发挥其强大的行业地位和效率。天虹的盈利能力预计将在2020年提高，这是由于公司积极恢复理想的纱线产品结构、海外梭织染色面料生产基地的产能提升，以及公司完成重整针织面料管理团队。同时公司总收入亦有望显着增长。天虹纺织2020年资本支出将减少至不超过8亿人民币，对比2018年和2019年超过20亿人民币。尽管新冠肺炎疫情在海外国家仍未受控，但天虹纺织目标在2020年销售83万吨纱线，同比增长约10.1%。鉴于宏观局势的不确定性，我们认同公司的销量目标有可能会调整。若撇除新疆工厂（复产进度稍为延迟），公司的产能运作已恢复正常。
　　业务策略正确，但正面因素未得到完全反映
　　由于预计新冠肺炎疫情将导致平均售价受压，我们下调了2020年盈利预测。尽管短期内公司将面临一些挑战，但我们仍认为公司推进地域多元化和垂直整合是有助长远增长的正确策略。由于我们上调了目标市盈率（从8倍升至9倍），因此亦提升了目标价，同时维持「增持」评级。我们的目标市盈率仍低于历史均值。