西部证券-汽车行业周报：AH溢价接近历史峰值，长城汽车显著低估-200317

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　　核心结论
　　恒生国企（HSCEI）是加过杠杆的中国基本面指数。我们分析了过去6年沪深300相对恒生中国企业指数的走势，比较明显的特点是，在2014-2015年经济下行周期中，恒指跌幅更深。在2016-2018年中国经济的上升期，恒指持续跑赢沪深300。而在2018年下旬至今的全球经济下行周期中，恒指再次跑输沪深300。如果说沪深300反应中国经济基本面的走势，那么恒生国企指数则更像是加过杠杆的指数，基本面决定趋势，但波动更加剧烈。
　　长城AH溢价类似汽车股的信用利差，已触及历史峰值。我们对比了4家在AH同时上市的汽车公司的AH溢价率，其波动体现出几个特点：（1）在企业竞争力在AH市场拥有一致共识的时段，如潍柴动力（2338.HK）、福耀玻璃（600660.SH），AH大部分时间处于平价状态，甚至港股会有溢价；（2）在AH市场共识度不强，同时公司基本面走强的时段，尤其是拐点出现时，港股有滞后性，如广汽集团（2238.HK）2015年经营拐点出现后，广汽A率先反弹，6个月后广汽H才开始追赶；（3）在基本面走弱的时段，港股反应更加剧烈、跌幅更大，如近期受海外冲击的福耀玻璃，受疫情影响的长城汽车（601633.SH）、广汽集团。（4）港股对长城的认知，经历了从认可到抛弃的过程。2015年之前长城业绩高速增长、持续超预期，AH溢价率稳定在1-1.2区间（溢价率为A股股价÷港股股价人民币兑港元汇率），甚至部分时间港股出现溢价。但2015年后长城基本面走弱，AH溢价率上升至1.2-1.8区间；（5）长城汽车作为如今AH分歧最大的汽车股，类似信用评级债券，两岸投资者给与的风险折价不同，截至3月16日收盘，长城AH溢价率1.81，接近长城上市以来的峰值溢价率1.84。
　　长城H已成为汽车板块股息率最高的公司，安全边际充足。我们测算了汽车板块前20家公司的股息率水平，长城H已成为板块中股息率最高的公司，甚至高于A股普遍认可的分红型公司，如威孚（ 000581.SH ）、上汽（600104.SH）、宇通（600066.SH）、华域（600741.SH）等。在10年国债收益率已经下行至2.6%的情况下，高股息公司应该获得估值溢价，而不是估值折价。我们认为短期全球风险释放，带来了绝佳的长期买入机会。
　　长城蓄势待发，新品周期值得期待。根据我们的跟踪调研，公司经过2016-2019年的调整期，在技术储备、产品研发、产能扩张、海外布局方面做了充足的准备，而多年的蓄力，有望在今年Q3以后伴随新车周期释放，进而带来规模和盈利的增长，而AH的溢价率也有望随着基本面回升而收窄，未来值得期待。对公司详细的论述可以参考我们发布的深度报告《冬寒抱冰，内圣外王》。
　　风险提示：政策风险；汽车销量不及预期；新能源汽车推广不及预期。