东吴证券-“真知”系列⑤：联储倾囊而出，美国疫情防控究竟如何？-200317

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　　核心事件：
　　美国联邦储备委员会（FRB）3月15日召开紧急美国联邦公开市场委员会（FOMC）会议（并同时取消本来预定于18号召开的例行会议）：（1）宣布将联邦基金利率的诱导区间从1-1.25%调降至0-0.25%，调降幅度达100BPs；将超额存准利率（IOER）同步调降100BPs至0.1%；重启2008年金融危机以来的“零利率政策”；（2）同时宣布将在今后数个月中购买5000亿美元美国国债（期限及类别将同先存结构相似，同构性“再扩表”），还将同样购买2000亿美元住房抵押贷款证券（MBS）；（3）同时调降基本信贷利率（Primary Credit Rate）利率150BPs从1.75%至0.25%，并且贷款期限最长可至90天；（4）同时将延续前期隔夜及期限回购（Overnight and Term Repo）规模以维护短期货币市场稳固；这意味着每一天至少将提供1750亿美元规模的隔夜回购协议，每一周两次至少提供450亿美元规模的两周回购协议，每一周至少提供5000亿美元规模的1月期期限回购协议，以及每一周至少提供5000亿美元规模的3月期期限回购协议；（5）同时表示加拿大银行，英格兰银行，日本银行，欧洲中央银行，美联储和瑞士国家银行已采取行动来通过现有的美元掉期安排在全球范围内进行交易，以缓解离岸美元的流动性紧张；（6）同时动议各商业银行使用其资本金和流动性缓冲。
　　观点：
　　联储倾囊而出，市场为何仍然表达不满？联储“降息降率”的操作难对症下药。利率是什么？（1）计划投资的预期成本；（2）持有货币的机会成本；（3）等待的预期回报；以及（4）资本的要素价格。降利率意味着？（1）降低利率将降低计划投资的预期成本，提振总需求；（2）降低利率将降低持有货币的机会成本，增加货币需求，而货币需求又同总支出呈现正相关的关系，所以会刺激总支出；（3）降低利率将降低等待的预期回报，“忍耐”也变得更没有价值，更能让人选择当期消费而非未来消费（即当期储蓄）；（4）降低资本的要素价格，企业在生产过程中将更依赖资本要素，而非劳动或者其它生产要素。无论增加企业的投资，增加消费者的总支出，增加当期购买（降低当期储蓄）还是增加资产在生产过程中的配比，都属于增加总需求的路径，而非修复总供给。
　　肯定缓解流动性紧张的政策，怀疑“降息降率”的提振总需求对策。（1）首先，我们认为市场对联储（包括其它各国央行）缓解美元及其它货币的流动性紧张问题做出的努力是持肯定态度的，包括重启的隔夜及期限回购公开市场操作，以及各大央行的货币掉期等。这是由于无论是“反生产的”还是“反需求的”冲击，最终都会让市场无法形成交易，进而市场的商品流、现金流都会由于交易无法成交而暂时中断，进而较长期的中断就会出现流动性风险；（2）我们认为市场有充分地理由在担忧联储在解决当前疫情冲击时使用了相对无效的工具，而使得当未来确实发生了“总需求冲击”而弹尽粮绝。
　　美国疫情扩散的社会背景是什么？（1）医疗支出背景：看病难，看病贵，支出高；（2）医保系统背景：奥巴马医保惠及底层，但中产阶级埋单；（3）人口密度问题：地广人稀，但聚集的大都市区密度高于上海市。
　　美国当前的情况如何，天灾也是人祸？（1）美国大选：线下选民集会是竞选重要手段；（2）民众的认知：轻敌是大忌，错过最佳防控期；（3）实际上的社区传播：华盛顿州、加州已存在持续的社区传播；（4）缺医少药：口罩缺口达到99%；（5）CDC的拖延：接触疫区作为检测必要条件，延误防控时机。
　　应对措施及未来展望：我们认为，美国当前来看疫情大爆发已经难以有效抑制，未来或存在两条路径：（1）挤兑医院，面临择选有限医疗资源分配问题；（2）通过防控避免挤兑医院的情况发生，但将面临疫情持续时间更长的问题。
　　风险提示：（1）市场超调超预期；（2）疫情管控失策超预期；（3）民粹情绪反弹超预期。