民生证券-火炬电子-603678-2019年年报点评：新材料持续突破，军品业务推动快速发展-200318

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　　一、事件概述
　　3月17日，公司发布2019年年报，实现营业收入25.69亿元，同比增加26.92%；实现归母净利润3.81亿元，同比增长14.49%。
　　二、分析与判断
　　全年业绩稳定增长，经营能力持续改善
　　2019年全年，公司实现营业收入25.69亿元，同比增加26.92%；实现归母净利润3.81亿元，同比增长14.49%，业绩增长稳健。报告期内，期间费用率为13.81%，较上年同期的14.3%下降0.49pct，其中财务费用同比下降9.43%。公司研发费用为5627万元，同比增长55.10%。公司实现毛利率32.12%，同比下降2.95pct，主要原因为自产业务、代理业务毛利率下降。公司经营活动现金流净额增长74.68%，主要系销售回款明显增加引起，公司经营能力持续改善。
　　军工订单持续增长，自产业务大幅提升
　　公司自产业务主要包括陶瓷电容器、钽电容器、超级电容等。报告期内，板块实现营收7.46亿元，同比增长38.30%，其中军品订单增长带动自产业务快速发展。陶瓷电容器营收6.41亿元，同比增长34.18%，毛利率为70.19%；单层电容器营收4430.78万元，同比增长197.66%，毛利率为60.02%；钽电容营收4192.07万元，同比增长24.11%，毛利率为39.25%。自产业务整体毛利率为67.54%，与上年相比减少3.21pct。我们预计，随着军品采购恢复增长，公司自产业务将持续突破。
　　代理业务稳定发展，MLCC涨价有望提升毛利率水平
　　代理业务主要代理的品牌有太阳诱电、AVX、基美、NDK、JAE、CITIZEN等品。报告期内代理业务实现营收17.41亿元，同比增长22.58%；毛利率为15.65%，较去年同期下降6.12pct，主要原因为受市场行情影响价格下调。公司代理业务的主要客户为小米，销售额占当期公司代理业务销售额的34.14%，主要系小米通讯的智能手机及相关业务销售仍保持较好业绩。近期国际MLCC价格持续上涨，我们认为MLCC价格重回上涨区间，公司代理业务毛利率有望提升。
　　陶瓷材料为发展重点，未来业绩贡献可期
　　公司特种陶瓷新材料项目CASAS-300主要依托全资子公司立亚新材，主要技术来自于厦门大学的技术团队。全年实现营业收入4381万元，同比增长70.61%；实现毛利率72.84%，较去年同期大幅提高12.17pct。目前CASAS-300项目已完成三条产线建设，另外三条生产线已完成纺丝、交联工序调试工作，但热解炉、热处理炉生产和交付周期较长，项目交付将推迟至2020年9月。立亚化学作为高性能陶瓷材料的先驱体（PCS）产业化基地，已全面完成主体建设并计划试投产。我们预计，待陶瓷材料相关产能建设完成将对公司业绩增长实现较大贡献。
　　三、投资建议
　　公司为电容器专家，待特种陶瓷材料项目建设完成，公司长期发展可期。预计公司2020～2022年EPS分别为1.14、1.47和1.91元，对应PE为23X、18X和14X，可比公司平均估值35X，给予“推荐”评级。
　　四、风险提示
　　1、特种陶瓷材料项目进度不及预期；2、民用MLCC价格波动较大