中泰证券-恩捷股份-002812-现金流改善超预期，隔膜海外加速放量-200317

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　　投资要点
　　事件：（1）公司发布2019年报：①实现收入31.6亿，同比+28.57%；归母净利润8.5亿，同比+63.92%；扣非归母净利润7.53亿，同比+136.56%；经营现金流净额7.63亿（同比+346%）；②单季度看，2019Q1-4收入分别为6.56/7.22/7.28/10.53亿元，Q4同比+26%，环比+44.6%；2019Q1-4归母净利润分别为2.12 /1.77/2.43/2.18亿元，Q4同比+11.4%，环比-10%；扣非归母净利润分别为1.80/1.43/2.31/1.99亿元，同比+24%；③2019年公司综合毛利率45.24%，同比提升3.18个PCT；④Q4单季经营现金流净额5.6亿元，环比大幅改善。ROE为20.36%；现金流大幅好转超预期，整体业绩符合预期。
　　湿法隔膜份额提升，业绩高增长。
　　1）份额提升：2019年公司湿法隔膜业务份额提升至44%（2018年36%），同时收购捷力后行业议价权提升，份额超55%；
　　2）2018年隔膜业务收入19.4亿元，同比+46.29%；上海恩捷子公司收入19.5亿，净利润8.64亿，归母净利润约7.78亿元（完成业绩承诺7.73亿元）；其中珠海恩捷营收10.6亿元，同比+197%，净利润3.83亿元，同比+242%；
　　3）隔膜单平米盈利：公司2019H1/Q3/Q4出货量预计分别为5.41/1.91/2.7亿平，根我们测算，公司2019H1 /Q3单平米净利分别为：1.17/1.23元/平米，预计Q4单平米盈利低于0.9元/平米；公司Q4单平米盈利环比下降，主要系公司在Q4大幅计提管理费用约1.23亿（研发0.82亿，管理费用0.41亿），环比+207%；另一方面，预计Q4包含有部分隔膜B品。
　　4）产能持续扩张，计划建设海外生产基地。公司目前拥有4个生产基地，截止2019年底产能达23亿平（母卷），并规划2020年底产能有望达到33亿平（预计包含苏州捷力4亿平米产能）；同时公告，计划在海外匈牙利扩产，为开拓海外电池客户配套欧洲电动车市场。
　　5）收购捷力，提升行业议价权，海外客户占比提升，提升盈利能力。公司凭借“大规模供货能力+成本优势+产品品质”持续开拓国内外高端动力锂电客户：海外市场瞄准电池全球龙头：松下、LG化学、三星等，并持续开拓海外客户；国内市场客户以宁德时代，比亚迪，国轩，孚能，力神、万向为主，以及其他超过20家的国内锂电池企业都建立了良好的合作关系。我们预计公司在2020年海外客户收入占比有望超过50%；
　　 Q4现金流持续好转，超预期。公司2019Q1-Q4销售商品提供劳务收到的现金分别为：3.84亿／7.41/2.96/13.81亿元，其中2019年全年销售商品提供劳务收到的现金/营收比例提升为89%，2019Q4该指标131%；销售回款质量转好，单季度公司经营活动现金流量净额分别为-0.76/1.93/0.88/5.58亿元，连续3季度为正，且Q4现金流环比大幅改善，超预期。
　　三项费用管控良好，财务费用增加较多：报告期内，公司销售/管理/研发/财务费用分别为0.67 /1.23 /1.55 /0.99亿元，分别同比变动+35.0%/-20.4%/60.3%/298.3%，费用率分别为：2.1%/8.8%/3.1%/4.9%；单季度看，2019Q4，销售/管理/研发/财务费用分别为：0.24 /0.41/0.82/0.51亿元，分别环比+66%/172%/227%/503%；四季度管理费用大幅增长，主要系计提奖金，以及研发投入Q4增大，公司重视研发，2019年研发占比提升至4.9%；。
　　传统主业：烟膜平稳，无菌包装稳健高增。2019年，公司烟膜/平膜业务收入分别为2.5/3.57亿元，同比-1.23%/4.14%；平膜销量同比+7.6%；包装印刷类：1）烟标营业收入为1.17亿元，同比+2.17%，毛利率增加2.51%；2）无菌包装收入2.89亿元，同比+ 23.55%，公司是国内少数同时能生产辊式无菌包、预制型无菌包和屋顶包的企业之一，预计无菌包装领域将保持较好增长。
　　投资建议：作为湿法隔膜全球龙头，公司拟收购苏州捷力，大力拓展消费领域，行业议价权提升。未来公司有望凭借“规模+成本+产品品质”优势，实现高端湿法隔膜替代，强势切入海外锂电巨头，实现快速放量。考虑到2020年苏州捷力将并表，我们调整盈利预测模型，预计2020-2022年归母净利润为分别为13/17.85/23.6亿元，对应PE分别为43/31/24倍，维持增持评；
　　风险提示：业绩承诺不及预期，新能源汽车政策不及预期、竞争加剧导致产品价格大幅下滑风险、产能投放不及预期