天风证券-宏观利率周报：如何看待专项债加速发行的影响？-211024

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几乎是喊了一年的狼来了，在下半年姗姗来迟，如何看待这一供给因素的影响？在跨周期设计下，考虑去年是谷、今年是峰的因素，今年专项债发行进度明显偏慢。

但在近期不断加码的稳增长诉求下，政策推动并加速地方债发行。

财政部在周五发布会上的要求，相当于进一步清晰、具体地传递了有关加速专项债发行的政策信号。

围绕专项债加速发行，市场主要关注几个方面：第一，11月是否能发完？历史经验表明，只要政策端表明态度，地方政府总是有足够意愿和能力，并且在发行程序上也来得及完成，至少八九不离十。

第二，对社融会有什么影响？按照最新的专项债发行进度计算，10月社融大概率回升，拐点显现，年内社融高点或在12月份大约为11%，后续会窄幅震荡。

第三，对经济基本面作用如何？能否在年末落实工作量？专项债发行对基建的推动作用通常是立竿见影的，最快能够在当月有所体现。

参考历史经验，只要政策端决心强，同样能够在冬季落实工作量。

第四，对流动性与利率的影响如何？专项债加速发行一般会对流动性形成扰动，但为了配合专项债发行，央行通常也会进行对冲。

不管是历史还是从今年观察，专项债加速发行对资金面的影响存在不确定性。

问题的关键还是在于货币政策的态度，当前稳字当头的方向基本不会改变，所以供给压力对于流动性的扰动总体可控。

但是如果货币政策仅仅是稳字当头，可能并不足以完全打消市场疑虑，毕竟今年绝大多数时间，政府债券的供给压力并不大。

趋势上，市场还会对专向债和信贷（结合碳减持支持工具等）的宽信用以及对基本面的作用逐步加强关注，结合本身滞胀的背景，逻辑上利率负面压力确实在上升。

那么债券市场重心或者说关键是看什么？关键还是货币政策方向。

如果跨周期设计下货币政策还是依托结构性政策工具，方向仅仅是量宽价平，那么市场的疑虑和压力很难消除，2.95%的中枢可能再度构成市场制约，利率虽无持续上行的压力，但是很难简单回到2.95%以下。

同时，短端的压力可能进一步上升。

货币政策关键看什么？还是基本面，我们判断在当前滞胀的格局下，政策重心依然落在滞上，结合新旧动能转换等一系列大刀阔斧的改革，虽然一方面政策在加大对冲力度，但另一方面实体经济依然面临减法压力。

预估未来经济偏弱的格局很难系统性改善，也就是说后续单季度GDP总体还是徘徊的保5%的边缘。

若如此，货币政策后续依然有从目前量宽价平向进一步宽松转向的可能，这里面我们提示市场关注出口的变化，一旦出口增速确定回到10%以下，可能宏观图景就会对货币政策构成更加积极的支持。

所以我们目前维持10年国债中枢2.95%，区间2.75-3.15%的判断。

在中枢之上，若进一步走高，考虑票息，市场可以结合宏观图景判断合理展开参与。

风险提示：经济走势超预期，货币政策转向超预期，专项债发行进度超预期，外部环境变化。