安信证券-科技行业全市场科技产业策略报告第五十八期：疫情黑夜中的一颗星，云视频会议ZOOM逆势上涨底气在哪？-200317

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　　■写在前面：我们在2月发布了《推陈出新，视频会议行业要关注哪些变化和投资点？》专题报告，详细拆解了视频会议行业在5G时代带来的产业变化、竞争格局、供需端的拆解等。本篇报告我们重点聚焦在云视频会议新星ZOOM公司，疫情当前云办公只是昙花一现还是将被疫情成就？国内互联网巨头要想赢下“云办公”软件大战，从ZOOM身上能学到什么？本篇报告我们来探寻业绩超预期、商业模式得到市场认可的核心内涵。
　　■先看财报：GAAP和NON-GAAP净利润全部盈利，2020财年自由现金流1.14亿美元。近日公司发布2020财年第四财季和全年财报，Q4营收1.883亿美元（超出分析师预期的1.766亿美元），同比增长78%，但增幅不及上一季度的85%，全年营收6.23亿美元（+88%）。Q4GAAP净利润同比增12倍至1531.3万美元，Non-GAAP净利润为4323万美元（+332%），全年1.01亿美元（+513%），Non-GAAP净利率达到23%，毛利率保持80%以上。2020财年销售费用率55%，管理费用率15%。运营数据方面，Q4 Zoom获得10万美元以上款项的客户有641个（+86%）。员工在10名以上的Zoom客户数量为81900个，同比增长61%。摩根大通将目标价上调至150美元（Bloomberg）。
　　■再看估值：2021财年预计营收9.05-9.15亿美元，对应2021年估值33X。根据GGV的估值指标EV/NTMRevenue Multiple，到2019年7月SaaS行业平均估值达到12.2x，处于快速扩张阶段。Zoom自上市以来PS估值围绕50X上下波动。公司给出的2021财年全年营收指引为9.05亿美元到9.15亿美元，我们按照平均数9.1亿美元收入，目前企业价值大概为297亿美元，则EV/NTMRevenue Multiple高达33X，是远高于SAAS行业估值水平。
　　■从Zoom的发展中，我们尝试总结出来几点启示：1）Zoom成立于2011年，由Eric Yuan（袁征）创立。公司产品以Zoom Meeting为主，采用独特的商业模式获得快速增长。Zoom通过免费策略和GTM策略吸引了大量个人用户，自下而上实现整个部门的部署（顺应了由员工影响企业IT采购的大趋势），以To C的思维占领了To B的市场，目前已深入教育、金融、医疗、政府四大领域。2）注重构造技术优势。提供高品质、低价格、易用和多平台互通的产品，聚焦视频会议，形成七大产品矩阵，打造一站式交互式视频服务平台。重视技术发展，其优化的基础架构扩展超过1100人参会，原生云架构行业提供了高可靠性服务，企业技术水平位居行业前列。重视客户体验，其净推荐值（NPS），目前该得分处于行业领先的70分以上。3）目前SaaS行业估值12.2x，而公司享受30-50X估值的一大原因可能是多数高增长的SaaS公司都伴随着巨额亏损和现金消耗，但ZOOM不仅盈利还产生了正向的现金流，在研发（80%的技术放在中国开发，20%核心技术在美国开发）和营销上节约了大量成本，毛利率持续保持在80%以上，2020财年自由现金流达到1.14亿美元。4）出色的高水平管理团队，汇集多领域人才，创始人Eric最初工作于WebEX，是其创始工程师之一，后被思科收购，担任思科副总。
　　■空间研判：IDC预测2022年ZOOM的市场空间将高达431亿美元。未来，公司其下细分赛道包括托管/云语音和统一通信、协作应用程序、IP电话线路等，考虑到当下迅猛增长的视频会议需求，Zoom的实际潜在市场规模只会更大。根据Frost&Sullivan的报告，从2017年到2021年，全球视频会议预计复合年增长率将达到8.3%的增长速度，预计2021年达到646亿美元，整体的市场空间很大。Gartner在2019年Magic Quadrant网络会议报告中将Zoom列为行业领导者。根据gartner的排名，Zoom的前瞻性仅次于思科，居行业第二，执行力仅次于微软和思科，居行业第三。疫情催化行业景气度提升，但面临激烈的市场竞争，随着全球视频会议市场规模的持续扩大，竞争不断加剧。Zoom一方面要与思科、宝利通、华为等面向大型企业用户的传统公司竞争，另一方面要与新型视频会议公司争夺中型企业用户。此外，本次疫情导致中国用户数量激增，Zoom在拓展中国市场时要面对与钉钉、腾讯等的竞争。需求的大力度提升，ZOOM等厂商需要在服务器等数据中心投入更多支出来维持高标准的服务。
　　■风险提示：营收增速放缓，竞争不断加剧，与微软等相比业务稍显单薄。