天风证券-美亚柏科-300188-详解公司三大预期差-200318

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　　1、取证业务：订单数据验证拐点逻辑，中长期增速在30%左右
　　我们反复强调，部委改革结束后取证业务需求的集中释放。整体角度看，过去三个月取证业务订单数和金额均实现高增长，验证我们取证业务恢复成长性的逻辑。
　　结构角度看，根据订单数据，税务和刑侦取证是核心增量。根据国家税务总局要求，各省份加快落地税务稽查项目，而公司几乎无竞争对手；刑侦取证是刚性需求，50亿市场有望迅速放量。中期看，取证整体业务20~21年成长中枢在30%左右。
　　2、大数据业务：疫情强化行业景气度，中长期毛利率大于50%
　　大数据对疫情防控的显著作用，疫情后行业景气度有望进一步上行。作为公安大数据领军者，公司快速响应疫情需求。参考态势感知市场，预计疫情下市场增量约为20亿元。不考虑疫情，本身公安大数据行业渗透率低。
　　市场担心大数据业务盈利能力。目前公安大数据正向省市一级渗透，分析公开订单，省市级项目软件占比高，毛利率预计大于50%，我们判断20~21年大数据业务毛利率提升是大概率事件。对标烽火星空，预计公司大数据远期净利率有望在15%左右。
　　3、估值：分部估值才能正确认知美亚，长期看300亿是市值起点
　　公司大数据业务前期投入大，处于盈亏平衡点附近，因而对公司整体法估值低估了公司整体价值。考虑2020年大数据业务高增速和净利率提升，给予大数据业务7XPS，收入约12.5亿元，对应估值87.5亿；给予取证等传统业务40XPE，净利润约3.4亿元，估值136亿元，合计2020年总市值约224亿元。
　　而长期看，仅以2021年分部估值为例，合理市值在300亿元左右。维持2020~2021年EPS为0.58/0.85元，预计公司2020年实现收入27.6亿元，净利润4.6亿元，2020年市值约224亿元，目标价27.8，维持“买入”评级。
　　风险提示：1、公安大数据建设推迟2、大数据市场竞争激烈3、疫情影响，公司业务进展推迟