华泰证券-中材科技-002080-叶片价量齐升，玻纤成本降低-200318

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　　研发费用拖累Q4利润，经营性现金流大幅改善
　　公司19年收入/归母净利润136/13.8亿，同比+19/48%，扣非归母净利润11亿，同比+18%，非经常收益主要为政府补助；19Q4收入/归母净利润41/3.6亿，同比+11%/+96%，扣非归母净利润1.4亿，同比-52%，主要因Q4研发费用同比多1.6亿。全年经营性现金流30亿，同比+90%，其中Q4实现20亿净流入。20年风电叶片需求高景气，有望价量齐升；玻纤处于周期底部区域，产品结构优化；锂膜业务20年有望快速发展，调整20-22年EPS预测至0.97/1.15/1.27元，给予公司14-16x 2020目标P/E，调整目标价为13.58-15.52元/股（前值10.67-12.25），维持“买入”评级。
　　风电19年行业高景气，2020年抢装潮仍将继续
　　1）19年公司风电叶片业务实现销售收入50.4亿元，YoY+51%，价量齐升，19年销量7.94GW，YoY+42%，抢装驱动2019年国内风电吊装28.9GW（据彭博新能源及公司年报），YoY+37%，公司市占率小幅提升；2）毛利率由18年的14%同比提升4.6pct至18.6%，因公司产品结构升级，均价同比提升，成本端优化生产流程以及原材料供应商结构；3）19实现净利润4亿元，较18年0.12亿元净利润大幅增长，因金风仲裁案赔款导致18年基数较低。20年抢装潮仍将继续。
　　玻纤19年成本进一步降低，价格大幅下滑拖累利润率
　　19年公司玻纤业务实现销售收入/净利润57/8.3亿，YoY+0.3%/-14%。玻纤销量92.4万吨，YoY+9.4%，产销率104%，玻纤吨价格6211元，同比降低565元，吨成本4219，同比降低149元，源于18年底新增12万吨F06线带来成本下降，19年吨净利904元，同比降低235元。泰玻年产能约90万吨，中高端产品占比70%左右，细纱产能已达10万吨。预计粗纱20年处于底部区域，电子纱20年供需格局向好，价格有望上涨。
　　锂膜业务扭亏为盈，迎来业绩释放期
　　2019年公司锂膜业务实现销售收入3.5亿元，YoY+ 518%，净利润约0.6亿元（中材锂膜0.25亿元），湖南中锂19年9月并表，贡献收入1.6亿元，60%股权并表利润0.21亿元。19年锂膜销量1.8亿平米，目前产能9.6亿平（中材锂膜2.4+湖南中锂7.2亿平，60%股权），预计公司2021年底锂膜产能有望达到18亿平以上（中材锂膜6.48亿平+湖南中锂12亿平），预计20年销量有望达到7-8亿平，市占率进一步提升，同时预计随着良品率、产能利用率及海外客户占比提升，锂膜业务毛利率有望进一步提升。
　　上调盈利预测，维持“买入”评级
　　考虑到公司19年叶片业务毛利率及锂膜盈利能力超预期，上调20/21年EPS预测至0.97/1.15元（原值0.90/1.03元），引入22年EPS预测1.27元。根据可比公司15.9x2020EP/E，给予公司14-16x 2020目标P/E，目标价13.58-15.52元（前值10.67-12.25），维持“买入”评级。
　　风险提示：玻纤需求放缓超预期；锂膜价格下跌超预期等。