华创证券-新奥能源-2688.HK-重大事项点评：能源各业务表现出众，高空间业务+低油价时代助龙头稳健前行-200317

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　　事项：
　　公司发布2019年业绩报告，2019年公司实现营业收入702亿元，同比增长15.6%，实现归母净利润56.7亿元，同比增长101%。实现核心净利润52.8亿元，同比增长18%。拟每股派息1.67港元，同比增长40.3%。
　　评论：
　　城燃业务在行业压力下量价符合预期。2019年公司零售气量同比增长14.7%至199亿方符合预期，其中工商业和民用用户分别同比增长16%、16%至153、34亿方，工商业气量占比回升至77%。毛差方面，2019年民用气随顺价逐步落实、工商业价格维稳，平均毛差略降0.02元/方至0.59元/方。城燃毛利率略降0.7pct至16.7%。2019年在新增用户方面保持了健康增长，工商业新厂房用户占比提升3pct至58%；住宅用户煤改气/非煤改气用户基本维稳。外延方面新并购30个新项目和3个现有项目外围区域，整体气化率提升至60.4%。接驳收入同比增长18%至69亿元，期末在手合同负债126亿元，同比提升20%。
　　综合能源利润贡献显著提升。2019年综合能源收入同比增长174%至27.5亿元，毛利增长231%至4.7亿元，毛利占公司全年增量毛利比例大幅提升至19%，同时毛利率也维持17.2%的指引区间。当前公司已投运98个泛能项目，在建项目22个，业务规模扩张的同时稳定的毛利率佐证了项目的高质量。
　　增值业务高速发展，空间广阔。增值业务收入、毛利分别同比+39%、126%至19.9、12.4亿元，62%的高毛利率一方面有力拉动盈利能力提升，另一方面也是强服务能力的印证。考虑到特许经营区域壁垒，我们认为公司当前仅6%的低渗透率和超2000万户居民、15万户工商业用户为未来发展提供了充足空间。在高盈利业务拉动下，公司2019年综合毛利率同比+0.4pct至16.1%。
　　低油价时代成本受益。目前公司144万吨长协LNG的价格采用与油价挂钩模式，截至3月13日布油现货价至36.4美元/桶，较2019全年下跌43%。根据公司历史进口气价与布油的挂钩水平，油价每下跌10美元/桶，对应到岸完全成本下降约0.16元/方，当前油价水平下预计每方进口气相比2019年全年带来0.43元/方的成本节约，对应总成本约8.6亿元。
　　管理提效现金流与周转全面提升。2019年经营性净现金流同比大幅增长41%至117亿元，主要得益于管理提效和信息化建设下应收账款回款效率的提升，应收账款较期初下降3.2亿元，应收账款周转天数减少4天至12.3天。
　　盈利预测、估值及投资评级。考虑到油价下跌带来的成本助益以及疫情对气量的影响，我们略上调公司盈利预测，预计2020-2021年实现归母净利润62.2、71.4亿元（前值60.0、70.9亿元），同比增长10%、15%；扣非核心净利润同比增长15.4%、17.2%。对应PE为12、11倍。考虑与A股新奥股份重组后上下游潜在协同以及A股估值溢价，参考行业平均水平给予公司2020年16倍估值，维持2020年目标价100.77港元，维持“强推”评级。
　　风险提示：售气增长不及预期，上游降价执行不到位，项目建设不及预期。