中信证券-火炬电子-603678-2019年年报点评：电容业务增长稳健，特陶材料产业化可期-200318

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　　公司2019年实现营收25.69亿元（+26.92%），归母净利3.81亿元（+14.49%）。报告期内公司收入增长稳健，受电容市场行情影响，毛利率下滑影响利润表现。考虑到公司代理业务毛利率有望回升以及军用MLCC和特种陶瓷材料发展前景，维持2020/21年EPS预测1.24/1.59元，给予2022年EPS预测1.92元。维持“买入”评级，目标价32元。
　　收入增长稳健，毛利率下滑影响利润表现。公司2019年全年实现收入25.69亿元，同增26.92%；归母净利3.81亿元，同增14.49%。收入端，代理业务保持稳定幅度增长，同比上升22.58%；自产元器件由于军工订单增长，实现收入7.46亿元，同比增长38.30%。但利润端看，受市场行情影响，公司毛利率下滑2.95pcts至32.12%，其中代理业务由于产品价格下调，毛利率下滑12.17pcts；自产元器件中陶瓷电容器、钽电容、单层电容器等产品毛利率均出现下滑；公司加大研发力度，研发费用5627万元，同增55.10%，净利率同比下滑1.53pcts至15.05%。
　　存货、预收、预付等指标预示军民品订单饱满，销售回款增加收益质量提升。报告期末公司存货7.08亿元，同增25.3%；预付款项1135万元，同增115%；预收款项6.87万元，同增274%。存货、预收、预付款项等增加或表明公司备货增加，订单饱满。报告期公司销售回款明显增加，经营活动产生净现金流同比增长75%至2.32亿元，增速显著大于归母净利增速，收益质量得到提升。
　　特陶材料剩余三条产线有望于9月建成，有望驱动公司中长期发展。报告期内公司特陶业务实现收入4381万元，同增71%，毛利率提升12.17pcts至72.84%，规模效应初现。公司布局特陶材料及PCS（可作为陶瓷基体，也可作为制备增强纤维原材料）6年，投入持续加大，子公司立亚新材已形成10吨/年产能。报告期内CASAS特陶产业化项目增加投入9674万元，转固2297万元，期末项目在建工程余额2.05亿元同增52%，工程进度78%，我们预计2020年9月可交付剩下三条产线。我们预计特陶材料将为公司业绩带来较大边际增量，是公司中长期增长的主要驱动力。此外公司特陶先驱体产业化项目期末在建工程1.62亿元同增51%，工程进度97%，项目进展顺利。
　　疫情影响代理业务毛利率或提升，可转债获通过新型陶瓷电容有望量产。自产方面公司是军用MLCC领域龙头，军队信息化建设及国产替代加速驱动市场扩容，但竞争趋于激烈公司存在一定挑战。代理方面，据证券时报报道，新冠疫情全球扩散影响MLCC生产，同时需求并未减弱，中国台湾国巨等厂商已经开始涨价，公司代理业务毛利率有望提升。根据其公告，公司拟通过发行可转债推进子公司广州天极小体积薄介质层陶瓷电容等新品产业化，近期可转债发行计划已获证监会审核通过。
　　风险因素。MLCC价格大幅下滑，新品订单、市场开拓不及预期，海外新冠疫情存在不确定性等。
　　投资建议：据年报，调整2019年EPS至0.84元（原预测0.92元）。考虑到公司代理业务毛利率有望提升，维持2020/21年EPS预测1.24/1.59元，给予公司2022年EPS预测1.92元。公司目前股价25.95元，分别对应2020/21/22年PE为21/16/14倍。参考可比公司估值水平并考虑到公司军用MLCC及特种陶瓷材料发展前景，维持公司“买入”评级，相应调整目标价32元。