华创证券-万科A-000002-2019年报点评：业绩稳步增长，物业估值可观-200318

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　　19年业绩同比+15%、略低于预期，利润率略降，分红率30%
　　2019年公司营业收入3,678.9亿元，同比+23.6%；归母净利润388.7亿元，同比+15.1%；每股基本收益3.47元，同比+13.3%；净资产收益率为20.7%，同比-1.0pct；地产结算收入2,340.4亿元，同比+21.8%；毛利率和归母净利率为36.2%和10.6%，同比分别-1.2pct和-0.8pct；三费费率为7.0%，同比-1.1pct；投资收益49.8亿元，同比-26.6%。我们认为，公司业绩略低于预期源于：存货计提减值11.4亿元，影响归母净利润7.8亿元；投资性房地产计提减值5.1亿元；长期股权投资计提减值21.5亿元；估算多计提折旧摊销27.0亿元；多计提土增税准备金清算148.0亿元，预计上述科目影响业绩部分或将在后续业绩期冲回。此外，每10股派息10.45元，分红率30%，股息率为3.7%。
　　19年销售额同比+4%，拿地/销售面积比90%、拿地中性略谨慎
　　2019年公司销售金额6,308.4亿元，同比+3.9%；销售面积4,112.2万平，同比+1.8%；新开工面积4,241.1万平，同比-15.1%，完成年初计划的118%；竣工面积3,007.9万平，同比+9.1%，完成年初计划的98%。公司2019年拿地较2018年谨慎，总体拿地中性略谨慎，全年拿地/销售金额比37%、拿地/销售面积比90%；拿地面积中72%位于一二线；权益拿地均价占比销售均价41%、成本控制合理。2020年公司预计新开工面积2,921.2万平，同比-31.1%，但按照以往一般都会超出计划执行；预计竣工面积3319.3万平，同比+10.4%，预示2020年结算量保持稳定增长。
　　经营现金流连续11年为正、财务稳健，物业拓展加速、估值可观
　　至2019年末，公司资产负债率84.4%，同比-0.2pct；净负债率仅34.7%，同比+9.7pct，处于行业低位；2019年至今发债多项利率处于行业低位，3月发行10亿/3.42%/7年公司债。公司经营情况稳定，在龙头房企中是仅有的连续11年经营现金流为正的公司，2018年经营性活动现金流净额457亿元。2019年末已售未结金额6,091.0亿元，同比+14.8%，覆盖2019年地产结算金额1.73倍，锁定未来业绩释放。商业方面，印力运营管理项目108个、覆盖50多城，管理面积近900万平，已开业面积644万平。物业方面，2019年末物业签约面积6.4亿平（+26.1%），在管面积4.5亿平，新签约住宅/非住宅面积1.03/0.18亿平，将贡献收入33.4/20.7亿元，预计未来物业估值贡献可观。
　　投资建议：业绩稳步增长，物业估值可观，维持“强推”评级
　　万科作为行业三十载领跑者，在提前倡导高周转、探索住宅工业化、专注中小户型精装修产品、深化小股操盘模式以及创新业务发展等方面都是当之无愧的先行者，其成果也已体现在公司过去销售和业绩的持续稳定增长中，也体现在行业领先的稳健经营和财务指标中，同时公司在物业等细分领域也已领跑行业，未来业绩和估值的贡献值得期待。鉴于公司19年多个科目计提较多，谨慎起见我们分别将公司2020-22年每股收益预测调整为3.94、4.54、5.24元（原预测2020-21年为4.41、5.30元），但同时考虑上述科目压力一次性释放将赋予公司业绩或更持续的稳定增长，维持目标价45元，维持“强推”评级。
　　风险提示：新冠肺炎疫情影响超预期、房地产调控政策超预期收紧