光大证券-国瓷材料-300285-2019年报点评：资源优化整合，开启第三次创业-200318

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　　事件：
　　公司公告2019年报和2020年1季度业绩预告，2019年实现营业总收入21.53亿元，同比增长19.76%；归母净利润5.01亿，同比-7.82%，EPS0.52元，扣非后归母净利4.71亿元，同比增长20.77%，经营性净现金流4.84亿元，同比增长38.76%。截止2019年底，归属于上市公司股东的净资产达到36.52亿元，同比增长13.57%。单Q4来看，实现营业收入61.6亿元，实现归母净利1.42亿元，扣非后净利润1.25亿元，经营性净现金流1.87亿元。
　　2020Q1公司预计实现归母净利润1.08～1.164亿元，同比变动区间-10%～-3%。主要原因是疫情蔓延对公司及各子公司产业链上下游公司复工的影响，以及物流运输管控对公司部分产品交付的影响。
　　点评：
　　2019年被公司定义为“第三次创业”的元年，报告期内，公司通过一系列资源优化整合，形成了以电子材料为压舱石，以催化材料和5G材料为双引擎，以生物医疗材料和精密陶瓷结构件为重点培育方向的产业体系。
　　◆电子材料板块盈利同比下滑，MLCC粉体和纳米氧化铝有望拐点向上
　　分业务来看，电子材料板块2019年营收同比+4.29%，毛利率同比下滑4.01pct至45.90%。全球MLCC市场2019年增速高位回落，受行业去库存和贸易摩擦影响MLCC价格回归，19H2电子板块毛利率环比19H1下滑7.0pct，MLCC粉体销售收入增速放缓；纳米氧化锆受益于可穿戴产品的市场开拓，业务保持稳定增长；氧化铝粉体方面，公司在隔膜涂覆领域占据主导地位，但新能源汽车退补政策下，氧化铝销量下滑。展望未来，MLCC行业去库存结束并再次进入提价周期，5G和汽车电子市场需求催生MLCC粉体需求持续增长，新能源汽车方面欧洲销量开启高增长，国内市场有望触底回暖，长周期景气拐点下氧化铝粉体业务有望拐点向上。
　　◆蜂窝陶瓷产品突破加速，市占率提升可期
　　催化材料板块2019年营收同比+5.63%，受东营工厂下半年转固后产能爬坡影响，毛利率同比下滑6.40pct至59.39%。公司重点布局催化材料板块，汽油机GPF和薄壁TWC均已进入主要客户主机厂公告目录且从2019年下半年开始放量；柴油机方面SCR及DPF已完全实现批量生产，开始积极开拓国内主流主机厂并通过国外主要催化剂公司验证；尾气催化用铈锆固溶体、分子筛产品开始小批量销售。未来国六推行趋势不改，公司催化材料业务在主机市场和后市场市占率提升可期。
　　◆爱尔创超额完成业绩承诺，关注长期高成长的确定性
　　2019年公司生物医疗材料板块营收同比+51.80%，毛利率同比提升12.63pct至67.45%，其中爱尔创实现营收47187万元，净利润10914万元，同比增长31.1%，超额完成业绩承诺。爱尔创本溪生产基地开始产能扩建，预计2020年10月完工投产，深圳爱尔创产品线和产品种类不断丰富，O2O线上销售结合线下诊所和亿元资料的模式推行有效，国内人口老龄化背景下公司氧化锆粉体+义齿材料一体化布局价值凸显，建议关注长期高速成长的确定性。
　　◆流动资产质量提升，新产品储备丰富
　　截至2019年底公司货币资金为3.00亿元，同比增长6.44%，应收账款部分，应收票据和应收账款总计为8.75亿，同比增加4.53%；存货为5.71亿元，同比增加24.36%，存货+应收占流动资产比例下降6.24pct至73.60%，流动资产质量进一步提升。
　　公司后续内生增长动力强劲，19年研发费用同比增长33.6%至1.38亿元，研发费用率同比提升0.66pct至6.41%；19年公司成立5G项目部，未来随着5G产业、汽车电子、消费电子等领域的快速发展，公司纳米级钛酸钡、纳米级复合氧化锆、微波介质材料产品市场前景广阔；超临界水热钛酸钡和小粒径固相钛酸钡成功开发销售；江苏金盛高端氮化硅陶瓷球正式进入量产阶段，推广和在研中的新产品将为公司未来持续内生增长提供强劲动力。
　　◆盈利预测、估值与评级
　　由于目前全球市场因疫情影响存在较大的不确定性，我们下调公司2020、2021年盈利预测并新增2022年盈利预测，预计2020-2022年公司净利润分别为5.86/7.24/8.50亿元（前值为6.73/8.10/-亿元），对应EPS分别为0.61/0.75/0.88元，当前股价对应PE分别为37/30/25倍。公司上市以来内生外延成长动力强劲，未来有望持续受益于5G和电子市场的增长，仍维持“增持”评级。
　　◆风险提示：
　　国六标准推行不及预期，汽车市场持续低迷，MLCC市场复苏不及预期，宏观经济持续低迷风险。