国盛证券-中公教育-002607-龙头价值突显，Q1望逆势增长-200318

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　　短期看，线上积极承接，预收现金流增长良好，预计20Q1增长亮眼。新冠疫情对于公司的短期影响主要是线下报名和授课受阻、以及部分考试延期导致相应收入递延确认。目前来看，公司积极布局在线平台将线下学员转移至线上对冲疫情影响，具备成熟的网校团队（已组建5年），旗下在线平台“19课堂”快速承担线下订单转移消课。从2019Q4公司销售商品、提供劳务收到的现金看，单季度同增144%至18.2亿元，势头强劲，为20Q1的增长奠定基础，有望弱化国考面试、考研复试等考试延期对收入递延确认的影响。综上，我们预判公司2020Q1收入增长表现亮眼。
　　中期看，2020年公职招录回暖，扩招+稳就业政策强化。从景气度来看，19H1机构改革完成，事业单位序列景气度回升；2020年国考招录2.41万人，同增66%；2020年硕士研究生扩招18.9万人，大学生村官/三支一扶等基层就业和教师/医疗等公共服务类岗位同步积极引导，相关培训需求有望提升。公司所处的招录培训赛道以辅助就业为导向，需求刚性，在经济和就业环境受疫情影响的周期内，相关需求有望进一步释放。
　　龙头壁垒已铸，份额有望逆势提升。公司已经形成高效的管理架构，垂直一体化体系实现以学生为中心、以网点为单位的快速响应；2020年公司将进一步通过教学以及中后台CRM/ERP的数字化运营提升运营效率。同时，由总部研究院主导的高效教研体系在多品类延伸中复用效应显著。截至2019年末，公司研发人员2051人，同增51.93%，全年研发费用率达7.6%。长期看，公司增长源自：①渠道进一步下沉，2019年末公司直营网点1104个，同增57.5%，未来进一步向县级区划以及高校周边下沉；②培训周期拉长带来ASP增长，公司计划在全国主要城市建立一体化学习基地，顺应需求变化；③梯次增长的品类矩阵，招录/考研/职业能力培训三大板块梯次轮动，2019年教师序列/考研收入同增61%/100%+，未来有望持续快速增长。
　　投资建议：基于招录行业回暖走向，结合公司2019年业绩表现和2020年顺利抵御疫情影响，我们上调2020/21/22年归母净利润预测至24.86/33.24/39.71亿元（原22.85/33.24/29.71亿元），同增37.7%/33.7%/19.5%，对应EPS 0.40/0.54/0.64元。基于公司的竞争优势及龙头地位，维持“买入”评级。
　　风险提示：招录政策变化风险；受新冠疫情等不可抗力因素影响线下授课和报名进度，恐致收入和业绩低于预期；新增业务扩张不及预期