中信证券-商业零售行业电商2019Q4业绩总结：有限分散，成长分化，超配龙头-200318

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　　核心观点
　　预计疫情对电商行业冲击在2020Q1集中体现，且电商受冲击明显小于线下、并有望进一步培育用户线上消费习惯、推动电商渗透率快速提升。中国电商大有可为，预计2019-2022年电商销售额CAGR+16.1%，长期成长性值得期待。三大电商龙头领先地位不断强化，调整后估值具备吸引力，建议超配。
　　总量：消费主航道，疫情冲击不改增长趋势。2019年电商在社零存量/增量占比20.7%/45.6%。电商成长性依旧，并已成为国内消费市场“系统重要性”的主航道。预计疫情冲击在2020Q1集中体现，2020Q1实物电商规模增速约5.7%，全年增速约15.2%。2021年在低基数效应下，实物电商增速有望反弹至20.3%。
　　格局：有限分散，Top3份额持续提升。少数几个平台占据用户心智和主要消费场景的“有限分散”，是电商行业相比“二八原则”更好的格局描述。1）根据跟公司公告及国家统计局数据，阿里市场份额保持60%以上，处于绝对领先地位，但同时，京东/拼多多市场份额同比上升0.9/3.7pcts至19.7%/11.2%，Top3份额继续提升至92.1%，“一超双强”格局确立；2）2019Q4单季拼多多/京东AAU环比净增4890/2760万，均超过阿里1800万的水平，依据极光大数据2019年12月，三家用户去重后，合计已覆盖国内81%的互联网用户。
　　动力：拼淘用户红利外溢，低线消费升级进行时。国内电商遵循“高线―低线”、“普及―升级”的周期性成长主逻辑切换。“拼淘”共同推动低线市场用户完成电商“处女购”，2019年低线用户红利开始外溢，低线消费升级成为行业主要成长逻辑。电商消费升级指数――京东AAU/阿里AAU――自2019Q1触底47.5%，至2019Q4已回升至50.9%，判断2020-2021年依然处于较为明确的电商低线升级周期，电商消费升级指数回升至56.8%的历史高点水平。
　　风险因素：全球股市恐慌性下跌；消费恢复不及预期；行业竞争加剧。
　　投资策略。疫情冲击不改长期成长趋势，超配三大电商龙头。受疫情冲击，三大电商调整后估值具备吸引力。预计疫情对电商行业冲击在2020Q1集中体现，2月底快递全面复工后主要制约因素基本消除，并有望进一步培育用户线上消费习惯、推动电商渗透率快速提升，中国电商大有可为，长期成长性值得期待。受疫情冲击，调整后估值已具备吸引力，我们坚定认可三大龙头价值，建议超配。