中泰证券-万科A-000002-地产主业稳增长，多元业务齐并进-200318

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　　事件：3月17日，万科发布2019年年报，公司2019年全年实现营业收入3678.94亿，同比+23.59%；实现归母净利润388.72亿，同比+15.10%；基本EPS3.47元/股；拟每10股派送10.45元（含税）股息。
　　业绩稳增，财务审慎，现金为王
　　1）增收大于增利主要因为利润率下降与采用审慎的会计准则：1.公司2019年房地产业务结算毛利率27.2%，较2018年下降2.5pct；2.计提联合营项目按投资比例确认的资产减值损失21.5亿（2018年为6.01亿）；3.由于持有物业大幅增长，计提折旧和摊销费用63.1亿，同比+115.8%；4.报告期末，公司计提项目跌价准备29.9亿，影响归母净利润7.8亿；5.公司结转毛利率略降但土地增值税大幅提升，致税金及附加占营收比重较去年同期提升1.15pct至8.94%；2）可结转项目充足，竣工预增业绩有保障：截至报告期末，公司已售未结项目金额6091.0亿；2020年计划开工2921.2万方，同比-19.1%，竣工3319.3万方，同比+7.9%；为未来业绩增长打下坚实基础；3）财务健康，杠杆极低，融资优势明显：截至报告期末，公司账面资金1661.9亿，现金短债比1.77；净负债率33.9%位列行业最优梯队；报告期内公司发行各类债券约100亿，平均成本3.61%，2020年3月分别发行10亿7年期3.42%利率与15亿5年期3.02%利率公司债，资金成本优势突出；4）现金为王，创造真实价值：公司全年实现经营性现金净流入456.9亿，连续11年为正。
　　销售规模上升，拿地聚焦一二线
　　1）销售逆市增长：2019年在行业销售面积转负的背景下，公司实现销售面积4112.2万方，同比+1.8%，销售金额6308.4亿，同比+3.9%；2020年1-2月累计实现销售金额829.4亿，市占率达10.1%；2）坚持城市深耕，单城产出效率高：万科专注重点城市深耕，2019年公司在21个城市销售金额位列第一，12个城市排名第二；3）投资稳健审慎，围绕城市经济圈布局：2019年公司新获取项目147个，权益建面2478.4万方，权益地价约1569.6亿，新增平均地价6252元/平；按建面算，新增项目71.5%位于一二线城市，按权益拿地金额算，79.9%位于一二线城市。
　　万科物业―住宅商企两翼齐飞的物管龙头
　　1）口碑优良的行业旗舰：万科物业连续第十年蝉联“中国物业服务百强企业综合实力TOP1”，连续第六年蝉联“中国房地产开发企业500强首选物业品牌”榜首；2）收入高增，住宅商企两开花：报告期内，万科物业实现营业收入127.0亿，同比增长29.7%，住宅物业服务新增签约面积1.03亿方，新增饱和收入33.39亿，非住宅物业服务新增签约面积0.18亿方，新增饱和收入20.66亿；截至报告期末，万科物业累计签约面积6.4亿方，同比增长26.1%，其中已接管合同面积4.5亿平方米，为未来储备1.9亿方。
　　多元业务齐头并进，城乡建设与生活服务商雏形已成
　　1）租赁业务继续拓展：2019年租赁住宅业务新增开业5.6万间，累计开业11万间，81%位于一二线核心城市，成熟期项目平均出租率约90%；2）商业管理优化提效：截至2019年底，印力集团运营管理项目108个，覆盖50多个城市，管理面积近900万方，已开业面积为644万方；3）物流布局进一步完善：2019年万玮物流新获取项目21个，合计可租建面191万方，截至报告期末万玮物流进驻44个城市，获取138个项目，可租赁物业的建筑面积约1086万方。
　　投资建议：公司2019年业绩增长稳健，地产开发业务继续聚焦基本盘，拿地近8成位于一二线，坚持城市深耕；物业业务坚守行业龙头地位，住宅商办两开花；多元业务齐头并进。万科三十多年来始终把握住行业趋势，通过精准研判，数次穿越周期逆市成长。预计公司2020-2022年EPS为4.02、4.75、5.57元，对应当前PE为6.98、5.92、5.05x，维持“买入”评级。
　　风险提示：新冠疫情对行业影响超预期，公司项目复工不及预期。