德邦证券-恩捷股份-002812-年报符合预期，全球化供应盈利高增长-200318

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　　事件：恩捷股份发布2019年报，全年实现营收31.6亿元，YOY+28.6%；实现归母净利润8.5亿元，YOY+63.9%；实现扣非母净利润7.5亿元，YOY+136.6%。
　　湿法隔膜保持高盈利，出口比例料将持续提升。子公司上海恩捷报告期内实现营收19.52亿元，YOY+45.5%，实现净利润8.64亿元，YOY+35.4%。扣非归母净利润为7.75亿元，完成本年度承诺净利润的101.6%。在全年行业整体价格大幅下滑的情况下，公司凭借增加海外出口占比、提升产品附加值和良好的成本控制，净利率仍高达44.3%，同比仅小幅下滑3.5%。公司海外地区业务占比为10.9%，毛利率达到69.4%，预计20年出口占比将会上升至30%。
　　湿法隔膜龙头地位稳固，产能持续扩张。根据GGII数据测算，公司全年湿法隔膜出货量约8.6亿平，占湿法隔膜市场份额约43%；公司产能不断扩张，截至2019年底，公司湿法隔膜产能达到23亿平方米，预计2020年有望达到33亿平，产能规模位居全球第一。
　　顺利收购苏州捷力，完善产品布局。2020年3月5日，公司公告苏州捷力已完成相关工商登记变更及备案手续，预计20年Q1可实现并表。捷力深耕中高端消费市场，拥有湿法产线产能规模4亿平。捷力与恩捷同为制钢所的设备，借助恩捷优秀的成本管理能力，预计捷力的经营将会持续改善。
　　费率维持稳定，现金流好转。2019年公司期间费用率合计14.1%，YOY+0.8%，其中管理费用率为3.9%，YOY-2.4%。财务费用率为3.1%，YOY+2.1%。受收购捷力与产能扩张影响，公司负债率提升至60%。公司经营现金流净额达7.63亿元，同比增加3.5倍，主要由于应付款项的账期延长所致。
　　传统业务经营稳定，盈利能力提升。2019年传统业务实现净利润0.71亿元，同比增长71.2%。受益于产线的扩张升级，公司无菌包装业务实现销量和盈利双升，全年营收为2.9亿元，YOY+24%；毛利率24.2%，YOY+3.4%；平膜业务小幅增长，特种纸和烟膜业务均实现企稳。
　　投资建议。公司是湿法隔膜绝对龙头，20年深度受益欧洲电动化浪潮，海外出口比例和涂覆产品比例提升保证公司单价和毛利率稳定。暂不考虑苏州捷力并表，我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为11.1/14.6/19.3亿元，对应估值分别为35.6/27.1/20.6倍，维持“买入”投资评级。
　　风险提示：新能源汽车销量不及预期；公司海外扩张不及预期；锂电池技术路径变化