国金证券-阅文集团-0772.HK-业绩超预期，在线业务回暖，版权运营可期-200318

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　　业绩简评
　　阅文集团2019年实现收入83.48亿元，同比增长65.7%；2H19实现收入53.77亿元，同比增长95.1%。2019年和2H19分别实现归母净利润10.96亿元和7.03亿元，分别同比增长20.4%和73.7%；经调整后归母净利润11.95亿元和8.05亿元，分别同比增长32.7%和93.0%。业绩超市场预期。
　　评论
　　新丽传媒收入超市场预期，自有平台在线业务已显著回暖。2H19在线业务、新丽传媒和其他版权运营等业务分别实现收入20.48亿元、25.72亿元和7.57亿元，分别同比增长5.1%、836.6%和42.3%。新丽传媒2H19剧集《惊蛰》、《庆余年》和《精英律师》和电影《诛仙》贡献主要收入，剔除电影部分，我们预计剧均单价约在7.91亿元，显著高于目前行业价格平均水平。而在线业务收入环比增长23.2%，其自有平台收入同比增速为28.9%，环比增速为46.1%，也印证在监管常态化环境下业务确有回暖，积极布局免费阅读带来了一定成果，自有平台改善节奏略超预期，而腾讯自营渠道和第三方平台仍下滑较为明显。
　　毛利率因业务结构调整有所降低，销售费用投入节制效应突出。公司2019年和2H19毛利率分别为44.2%和38.5%，同比下滑6.5pct和10.9pct，其中在线业务和版权运营及其他业务分别为56.3%和27.6%，分别同比提升2.3%和下降11.0pct，主要因全面并表新丽后业务结构发生变化，以及2019年下半年上映的动画电影《全职高手》票房表现相对平淡。但相比于1H19对于免费阅读布局的大规模买量，公司在2H19已有明显节制，体现在销售费用率同比降低7.4pct至20.4%。
　　展望2020年，在线业务有望持续改善，新丽传媒业务步入正轨。根据我们独家监测数据，公司自有平台中QQ阅读和起点读书月度充值流水增速自2019年10月以来明显上升，2020年2月两者同比增速分别为55.9%和41.2%。而新丽传媒储备丰富，预计可能有8-10部剧释放，如《新天龙八部》、《新鹿鼎记》、《流金岁月》和《他其实没有那么爱你》等，多部电视剧续集正在筹划，包括《庆余年》、《精英律师》和《斗破苍穹》第二季。
　　投资建议
　　我们预计公司20-22年归母净利润分别为12.62/15.35/16.82亿元，采用SOTP分部估值法，在线业务、新丽传媒和其他版权运营业务预计20年利润分别为4.00/6.22/2.40亿元，分别给予35x/25x/30x P/E估值倍数，整体预计市值408亿港元，对应目标价40.29港元，维持“买入”评级。
　　风险提示：用户增长乏力；作者流失风险；内容监管趋严；人口红利见顶；来自免费阅读的竞争；商誉减值；数据准确性差异。