华泰证券-双汇发展-000895-乘时乘势，肉食航母呼之欲出-200318

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　　核心观点：屠宰业务迎来行业机遇，肉食航母呼之欲出
　　自2015年起的环保风暴在客观上促进了小生猪养殖户的退出，同时，小屠宰产能在环保和食品安全政策的压力下去化加速。18开始的非洲猪瘟疫情加速了行业整合，生猪养殖与屠宰集中化程度均大幅提升。疫情对行业既是危机，也是机遇，双汇有望抓住行业上升机遇，叠加自身优异成长性，开创中国肉食航母。我们预计，公司19-21年归母净利为54.64/60.38/70.84亿元，对应EPS为1.65/1.82/2.13元，给予20年21-23倍PE估值，对应目标价为38.22-41.86元，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　生猪后周期来临，屠宰板块面临市场机遇
　　非洲猪瘟造成行业产能去化幅度较大，中国生猪养殖进入“超级猪周期”，猪价的攀升抬高了养殖利润，受此影响，养殖户补栏信心得到加强，自19年10月份开始，我国能繁母猪存栏止跌回升，至20年1月份已连续4个月回升。母猪补栏及产能逐步释放，未来我国生猪供需矛盾有望得到部分缓解，屠宰及肉制品边际利润率有望抬升，生猪后周期，屠宰肉制品板块有望迎来机遇期。
　　平抑成本能力突出，全产业链布局协同发展
　　屠宰行业产品同质化程度很高，具有典型的规模效应和成本领先效应，成本控制为屠宰企业的重中之重，具有成本优势和大规模生产能力的企业会抢先夺得行业先机。双汇作为中国最大的生猪屠宰加工巨头，2018年屠宰生猪超过1600万头，头均毛利润（头均价格-头均成本）行业领先，公司在19年Q1生猪价格低时增加库存，并通过罗特克斯关联交易进口廉价猪肉进一步平抑成本。此外，公司全产业链布局，已经形成了饲料、养殖、屠宰分割、肉制品加工、化工包装、物流配送、商业连锁的完整生猪产业链，未来有望进一步完善产业链，形成更加稳健高效的产业协同效应。
　　疫情是消费者习惯转变的催化剂，品牌效应愈发凸显
　　在非洲猪瘟疫情和新型冠状病毒疫情的叠加下，生猪行业更加规范，消费者1）更多选择冷鲜肉而非传统热鲜肉；2）更加注重品牌。品牌冷鲜肉和肉制品消费量有望提升。品牌冷鲜肉相比非品牌肉更安全，风味和品质都更突出，双汇具有国内领先的冷分割生产线和13省市深入到地级市级别的日配物流网络，可以保证冷鲜肉的品质。在商超、生鲜便利店和新零售模式下，只有质量过硬的品牌肉和肉制品才能搭乘新模式的顺风车，公司作为行业龙头，品牌效应有望更加凸显。
　　盈利边际向好，市场规模提升，首次覆盖给予“买入”评级
　　后周期屠宰肉制品行业规模与集中度提升，公司边际盈利向好，有望实现“量价齐增”。我们预计，公司EPS为1.65/1.82/2.13元，参考可比公司20年19倍左右PE，考虑到公司龙头地位稳固，给予20年21-23倍PE估值，对应目标价为38.22-41.86元，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：产业整合不及预期，食品安全风险。