国盛证券-冀东水泥-000401-盈利创新高，看好中长期景气上行-200319

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　　公司披露2019年年报，全年实现营业总收入345.07亿元，较去年同期调整后口径增长9.7%，实现归母净利润27.01亿元，较去年同期调整后口径增长41.9%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利5元（含税）。
　　量平价升盈利创新高，环保管控限工影响Q4量利。公司全年实现水泥及熟料综合销量9640万吨，同口径-0.2%；吨均价315元，同口径+23元，主要得益于前三季度需求增长、环保管控严格和市场格局改善推动的价格上行。吨成本200元，同口径+13元，主要是原材料、人工及其他成本上升所致。吨毛利115元，同口径+9元；单吨综合净利（剔除投资收益）47元，同比+14元。其中Q4单季销量同口径-16%，主要是环保管控限工等因素导致公司核心市场京津冀区域需求阶段性走弱，但单季价格保持平稳。
　　费用端有所压缩，经营持续优化，减值计提拖累利润。公司全年吨期间费用69元，同口径-2元，主要得益于财务费用的压缩。其中吨销售费用13.0元，同口径+1.0元，主要是销售中到位价一票制结算导致销售运费增加；吨管理费用43.9元，同口径-0.4元，反映费用控制进一步优化；吨研发费用0.7元，同口径基本持平；吨财务费用12.2元，同口径-2.5元，主要得益于有息负债减少及融资利率下降。公司资产减值损失计提2.59亿元，同比增加1.03亿元，主要是固定资产和无形资产减值计提增加，同时固定资产处置损失也导致公司营业外支出同口径增加0.93亿元，但相关资产清理后公司资产质量进一步提升。
　　现金流改善助力资本结构进一步优化，带息债务继续减少。公司全年经营活动现金净流量82.19亿元，同口径增长5.6%，再创新高。公司进一步压缩有息负债，优化债务结构，全年偿还债务支付的现金25.87亿元，同口径增加1.52亿元。公司资产负债率下行至52.5%，同口径同比压缩7pct，其中带息债务总额压缩至165.34亿元，同比减少29亿元。此外，公司同步披露可转债预案，拟募集资金28.2亿元投入铜川万吨线以及多个水泥协同处置项目，将有助于优化资本结构、充实资金实力。
　　投资建议：（1）产能运转率提升推动价格上行，京津冀水泥需求增量明显且持续，“蓝天保卫战”下产能发挥受到大气污染治理的刚性约束。（2）泛京津冀区域格局得到明显优化，逐渐形成高集中度的大市场，中期价格和盈利曲线将攀升至高位后窄幅波动。（3）基于环保严格限产与区域需求表现，我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为36.2、44.4、48.1亿元，对应市盈率7.2、5.9、5.4倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观政策反复、环保超预期放松、行业竞合态势恶化、疫情不确定性。