中泰证券-碧桂园服务-6098.HK-业绩增长强劲，龙头地位稳固-200318

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　　事件：公司2019年实现营收96.45亿元、同增106.31%，归母净利润16.71亿元、同增80.96%。拟每股派息0.1514元，股利支付率22.04%。
　　点评：
　　收入增长强劲，结构更趋多元化。公司总收入同增106.31%至96.45亿元，2015-19年CAGR达到55%。从收入结构来看，更趋多元化，基础物管服务收入占比进一步下降至60.3%，社区增值服务占比维持在9%，非业主增值服务占比微降至14.7%，“三供一业”开始贡献收入，占比总收入的15.7%，成为公司的第二大收入来源。
　　综合毛利率微降。公司2019年的综合毛利率（剔除“三供一业”）为35.9%，较2018年的37.7%微降1.8pct，主要是受部分收并购项目产生的短期影响所致；考虑“三公一业”后，整体毛利率为31.6%。分业务来看，物业管理服务毛利率和社区增值服务毛利率基本维持稳定，非业主增值服务受业务结构变化影响毛利率出现明显下滑。
　　基础物管服务量价齐升，毛利率微降。收费管理面积同增52.12%至2.76亿平米，储备面积4.09亿平米，对收费面积的覆盖倍数达1.48。平均物业费同增2%至2.13元，其中第三方来源项目平均物业费同增22%至2.26元，主要系2019年收并购项目物业费单价较高拉升所致。收缴率95.2%，基本维持稳定。受量价齐升驱动，基础物管服务实现收入58.17亿元、同增68.8%，占总收入比重为60.3%，构成方面，碧桂园集团及第三方项目收入占比维持稳定，分别为88.6%、11.4%。毛利率30.2%（不含三供一业）较2018年微降1.7pct，主要受收并购项目短期拖累。
　　投资建议：公司在管面积持续高速增长，平均物业费稳中有增，共同驱动收入高增长，社区增值服务快速拓展，收入贡献逐年增加，此外“三供一业”开始贡献收入，预计后续年度将慢慢释放盈利。预计2020/21/22年实现净利润22.04/31.92/43.60亿元、同增32%/45%/37%（基于谨慎原则，假设2020年所得税税率恢复至25%），当前股价对应2020/21年估值26x/18x，看好公司在物管行业的龙头地位及未来的增长潜力，维持“买入”评级。
　　风险提示：物业管理费市场化提价进度不及预期；社区增值服务业务拓展进度不达预期；非业主增值服务有可能受到地产行业不景气的影响。