光大证券-新城悦服务-1755.HK-2019年业绩点评：资源优化带动毛利率提升，能力圈持续拓展-200319

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　　◆19年营收+72.5%，归母净利润+85.3%
　　公司发布19年业绩，营收20.24亿元同比+72.5%，归母净利润2.82亿元同比+85.3%。其中基础物管、业主增值、非业主增值、智慧园区（原专业服务）收入分别占比42%、9%、32%、17%。整体毛利率提升0.2pc至29.6%。
　　◆收入拆分：基础服务营收增速平稳，增值服务营收放量
　　基础物管营收增速16%，整体增速与18年在管面积增速（18.2%）相符，主要是由于楼盘年底集中交付，导致新增加在管面积基本贡献在下一年。19年在管面积+40%至6015万平米，为20年基础服务高增速打下基础。全年增速较19H1（18.5%）下降2.5pc，主要原因在于19H1终止面积115万平米，导致下半年增速略放缓。
　　业主增值服务营收增速268%，主要原因在于资产管理和拎包入住业务放量。业主增值服务体系进一步优化，主要包括新橙居（泛装修）、橙享家（资产管理：车位代销、物业租售）、新悦荟（公共资源管理）、新橙社（线上销售），分别占比45.3%、34.6%、13.3%、6.9%。
　　非业主增值服务营收增速118%，案场、验房、咨询占比分别为77%、11%、12%。主要原因在于开发商需求增加，其中来自第三方的收入占比5.8%。
　　原专业服务升级为智慧园区服务，营收增速263%，主要在于智慧工程施工能力从住宅项目拓展至大型智慧商场。年内完成14个大型智慧商场项目，21个停车场项目。
　　◆资源禀赋：新盘占比再提升，区域布局更均衡
　　新盘占比：交付5年内新项目面积占比提升13.3pc至60.6%。主要与新城控股持续交付以及公司拓展策略有关。2019年新增在管面积中，新城系+1232万平米，第三方+617万平米（84.7%为19年新交付）。区域布局：环渤海、中西部、珠三角等地区占比提升，全国布局更加均衡。
　　◆业务经营：资源优化带动毛利率提升，单户ARPU大幅提升
　　资源优化叠加管理提升，带动基础服务毛利率提升0.7pc至28.5%。由于优化供应链管理、加大催收力度，经营性净现金流5.4亿，同比+193%，经营性现金流占净利润180%，同比+68%。业主增值服务方面，由于业主增值服务放量，单户ARPU达到293元，同比+162%。此外，公司智慧园区业务范围从住宅拓展至商场，收购上海数渊，进军停车场管理及智慧家居业务。
　　◆业务拓展：合约覆盖度维持高位，持续拓展能力圈
　　基础服务方面，合约面积超1.5亿平米，覆盖在管面积2.54倍。与4家公司确认合作关系，锁定超800万平米储合约面积。增值服务方面，新橙居、橙享家、新悦荟、新橙社服务体系搭建完成，新悦荟业务在疫情期间为业主提供送菜上门服务，取得初步成效。下一步公司将加大试点力度，社区增值服务增长潜力仍较大。此外，疫情期间社区科技应用加速渗透，人脸识别、智能门禁等需求加速落地，未来公司智慧园区业务仍将保持较高增速。
　　◆上调目标价至20.31港元，维持“买入”评级
　　鉴于公司业主增值服务完成体系搭建，及智慧园区业务拓展能力圈，我们上调20-21年预测EPS至0.51、0.73元，引入22年预测EPS为0.98元。鉴于行业成长性较强，市场普遍关注公司在未来1-2年的成长，故选用2021年估值。可比公司2021年平均预测PE为25倍，我们给予2021年25倍PE，上调目标价至20.31港元，维持“买入”评级。
　　◆风险提示
　　人工成本快速上升风险；增值服务拓展不确定性风险；关联方依赖风险；外包质量风险。