中信证券-冀东水泥-000401-2019年报点评：业绩符合预期，看好逆周期加码下的量价弹性-200319

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　　公司2019营收+9.7%、归母净利润+41.9%，业绩处于预告中枢下沿，基本符合我们预期。销量同比基本持平而价格持续上行，环保督察等导致原料成本同比上涨，吨毛利维持高位。整合提效效果显现，管理/财务费用率明显下降。逆周期调节加码下预计京津冀价格仍有上行空间，公司盈利能力有望保持高位。我们维持2020-2021年EPS预测2.49/2.57元（考虑永续债影响），新增2022年EPS预测2.67元，对应PE为7.7x/7.5x/7.2x，维持“买入”评级。
　　公司2019年营收+9.7%、归母净利润+41.9%，业绩处于预告中枢下沿，基本符合预期。公司2019年营收345.1亿元，同比+9.7%；归母净利润27.0亿元，同比+41.9%，业绩处于预告中枢下沿，基本符合预期。净利润增速显著高于收入增速为水泥吨毛利同比提升且整合提效带来管理、财务费用同比减少所致。单季度看，公司4Q19收入/归母净利润分别为82.5亿元/2.3亿元，同比-6.4%/+165.0%，销量同比下滑导致收入减少，而费用控制得当及合营联营企业利润较快增长导致4Q19利润较快提升。
　　销量同比基本持平而价格持续上行，环保督察等导致原料成本同比上涨，吨毛利维持高位。销量上看，2019年销售水泥及熟料9,640万吨，同比-0.3%。价格上看，2019年水泥熟料吨均价约为315元，同比+23元（+8%）；从成本看，2019年吨成本约200元，同比约增14元（+7%），吨成本同比上涨主要为环保趋严等导致原料价格上涨所致。价格驱动下吨毛利维持高位，2019年吨毛利约115元，同比约增9元（+9%）。
　　整合提效效果显现，管理/财务费用率明显下降，经营现金净流入明显提升。2019年销售/管理/财务费用率为3.6%/12.0%/3.4%，同比-0.1/-1.4/-1.1pcts，管理、财务费用均同比减少。公司全年计提各项资产减值准备共3.4亿元（去年同期2.5亿元）。现金流方面，2019年经营现金净流入82.2亿元（同比+5.7%）；投资现金净流出32.7亿元（去年同期为6.4亿元），主要为现金收购金隅集团持有的7家公司股权所致；筹资现金净流出90.4亿元（同比+153.2%），主要为公司以永续债偿还短期借款所致。
　　整合效应料持续释放，逆周期调节加码下区域需求料继续向好，料京津冀价格仍有上行空间，盈利能力有望保持高位；大力发展协同处置业务，未来料将增厚公司业绩。金隅与冀东整合料促进费用端逐步改善，同时在京津冀的产能占有率进一步提升。需求端看，截至目前疫情对京津冀需求冲击相对较小，预计将影响Q1需求约25%左右，但Q1属传统淡季（京津冀Q1产量占全年仅13%左右），疫情过后逆周期调节料将加码，全年看京津冀基建投资料将保持稳增，叠加地产投资仍具韧性，2020年京津冀地区需求料将保持较好状态；结合供给端错峰生产、环保临停力度不减以及区域竞争格局改善，公司盈利能力有望保持高位。此外，公司于2019年10月收购红树林环保100%股权，将依托红树林环保大力发展水泥窑协同处置业务。目前公司危废/污泥/生活垃圾年处置能力达50/83/56万吨，随着协同处置业务继续发展，未来料将增厚公司业绩。
　　风险因素：下游复工进度不及预期；逆周期调节、新区建设进度不及预期等。
　　投资建议：综合考虑疫情过后逆周期调节料加码及京津冀需求持续向好预期，以及供给端错峰生产、环保力度不减，以及整合效应持续释放，我们维持2020-2021年EPS预测2.49/2.57元（考虑永续债影响），新增2022年EPS预测2.67元，对应PE为7.7x/7.5x/7.2x，维持“买入”评级。