国盛证券-小牛电动-NIU.US-19年顺利扭亏，品牌+规模效应助力驶入发展快车道-200319

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　　事件。3月16日，小牛电动（NASDAQ.NIU）公布了其2019年四季度及全年业绩报告：1）公司2019年全年实现营业收入20.76亿元人民币，同比增长40.5%；Non-GAAP下调整后净利润为2.1亿元人民币，较去年同期（-4865.3万元）实现扭亏；2）由于全球疫情的影响，公司预计2020Q1收入1.95-2.65亿元，同比-45%~-25%。
　　电踏车业务海外占比提升，全年实现量价齐升：2019年销售电踏车42.1万辆，同比+24.1%，Q1-Q4分别销售6.63/9.94/14.94/10.6万辆，同比增长75.7%/13.8%/23.5%/13.5%。扣除配件业务，公司2019年电踏车销售收入17.87亿元，同比增长30%，单车销售收入0.42万元，同比增长5.09%，ASP提升主要受益于：1）海外高端车型销量的占比提升，2019年海外收入占比14.9%，同比+4.2 PCT；2）公司于2019年4月上调中国区售价。
　　配件及服务业务占比提升7.7PCT，单车价值量同比+155%：受益于品牌形象与海外运营客户的配套需求不断提升，公司配件及服务业务发展迅速，2019年收入2.89亿元，同比+217%，占比13.9%，同比+7.7 PCT，单车价值量689元，同比提升+155%，已经成为公司重要的新增长点。
　　规模效应显现，盈利能力显著提升：公司2019年毛利率23.4%，同比+10.0PCT，主要受益于：1）高毛利率的海外业务、配件业务占比提升；2）上游原材料及供应商成本降低。费用率方面，公司2019年销售/研发/管理费用率8.8%/3.2%/3.8%，同比-1.4/-3.0/-14.7 PCT，公司三项费用率显著下降，主要由于：1）2018Q2一次性的1.8亿元股权激励费用及2230万元的火灾损失影响消除；2）营收规模提升带来的费用摊薄。
　　产品谱系扩张，全球渠道快速建设：1）车型谱系：2019年10月发布二线品牌GOVA（G1零售价2999-3999元），加强国内中低端市场的车型布局；同时公司2020年1月，在海外亮相电动摩托RQi（两轮）TQi（三轮），抢占海外高端市场。2）渠道方面，截至2019Q4，公司国内专营店达到1050家，同比+38%，海外已经覆盖38个国家与29个分销商，公司在欧洲持续布局高端化路线，未来渠道的完善有望进一步提升ASP。
　　盈利预测与投资建议。我们看好公司在锂电池自行车领域的护城河优势，长期来看，全球疫情的影响下，有望进一步催生私人交通的代步需求，此外公司的线上销售模式亦将相对受益，短期考虑到疫情对线下销售的冲击较大，我们下调公司2020-2021年预测归母净利润至2.6亿元/3.7亿元，对应PE15.2/10.6倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争导致单车盈利下滑，海外市场存在不确定性。