光大证券-蔚来-NIO.US-2019年四季度业绩点评报告：4Q19业绩低于预期，长期趋势有待观望-200319

《光大证券-蔚来-NIO.US-2019年四季度业绩点评报告：4Q19业绩低于预期，长期趋势有待观望-200319（3页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《光大证券-蔚来-NIO.US-2019年四季度业绩点评报告：4Q19业绩低于预期，长期趋势有待观望-200319（3页）.pdf（3页精品完整版）》请在悟空智库报告文库上搜索。

　　◆业绩低于预期
　　2019总收入同比增长58.0%至人民币78.2亿元（vs.我们预期约人民币78.4亿元，一致预期约人民币79.4亿元），Non-GAAP归母净亏损扩大22.8%至人民币109.5亿元（vs.我们预期约人民币102.4亿元，一致预期约人民币105.1亿元）；业绩低于预期，主要由于ES6较低ASP导致对毛利率的拉动影响相对有限、以及4Q19约人民币4亿元的一次性费用计提。
　　◆4Q19毛利率/费用率环比改善，2Q20E有望恢复正常运营
　　4Q19交付量同比增长3.1%至8,224辆，Non-GAAP毛利率环比改善3.3个百分点至-8.7%，Non-GAAP研发费用率环比改善19.0个百分点至-35.6%；虽然4Q19受一次性费用计提影响，但Non-GAAPSG&A费用率环比改善7.8个百分点至-53.0%。从2月中下旬至今（过去30天内），蔚来累计新增订单约2,100+辆（日均新增订单约70+辆，已恢复至2019/12的近70%）；预计随着供应链陆续恢复，2Q20E公司有望恢复正常运营。
　　◆疫情导致短期销量与业绩承压，长期业务模式仍待观望
　　管理层指引1Q20E收入约人民币12.1亿元-12.7亿元（销量约3,400-3,600辆），1Q20E亏损环比收窄35%。我们看好2Q20E-3Q20E行业基本面边际改善趋势、以及公司成本压缩空间，但其长期业务模式与改善趋势仍待观望，1）市场竞争加剧，Model 3、以及Model Y国产车型或蚕食部分ES8/ES6、以及EC6市占率，导致公司盈利爬坡趋势仍待观望（管理层指引2Q20E毛利率转正，2020E年底可达双位数毛利率）。2）2020/2-3蔚来发行约4.4亿美元可转债（约人民币30亿元vs.截至2019年底包括短期投资等在内的在手现金约人民币10.6亿元）；公司仍需资金支持其运营与现金支出，预计全球经济回落风险或导致其持续融资难度相应增大。
　　◆维持“中性”评级
　　考虑到产品结构改善（2020/4全新ES8、2020/9 EC6上市），以及成本费用压缩空间，我们上调2020E/2021ENon-GAAP归母净亏损至人民币67.5亿元/61.5亿元，预计2022ENon-GAAP归母净亏损约人民币55.8亿元。鉴于资金波动、以及美股市场风险，我们下调目标价至US$2.57（对应约2.0x 2020EPS），维持至“中性”评级。
　　◆风险提示：行业风险；市场竞争加剧：业绩风险与再融资风险；代工模式风险；汇率风险，国内经济/消费力低于预期等