国盛证券-思考乐教育-1769.HK-19年加速扩张兑现增长，积极应对实现稳健增长-200319

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　　事件：2019年收入同增44.3%，持续经营经调整净利润同增62.4%。公司2019年营收同增44.3%至7.11亿元，其中学业备考课程营收同增46.4%至6.96亿元，持续经营经调整净利同增62.4%至1.36亿元（调整上市开支、租赁会计准则影响以及股权激励开支）。全年毛利率同增4.9PCTs至42.67%，主要得益于课时价格的提升和老师产能利用率提升；销售/研发费用率微增0.6/0.1PCTs至3.0%/6.4%，管理费用率同增4.3PCTs至18.6%，主要系存在2584万元的上市开支以及中心扩张带来的薪酬增加。综上，2019年持续经营经调整归母净利率同增2.1PCTs至19.1%。
　　回顾2019：快速扩张驱动收入增长，年内学习中心净增54所。人次方面，2019年入读学生人次同增22.8%至29.6万人，其中学业备考课程人次同增25.2%至29.0万人；价格方面，常规课时单价从同增5.9%至82.3元。公司2019年经营效率进一步提升，续班率/扩科率同分别同增5.8/4.7PCTs至74.1%/51.5%。公司于2019年进行较大规模产能扩张，学习中心从2018年末的54个快速增长至2019年末的100个，新进入江门和中山两座城市，员工人数从2018年末的2243名增长至3510名，增幅达56.5%。
　　短期看，积极应对疫情影响，在线教学成为担当。2020新冠疫情发生后，公司通过ClassIn平台实现线下课程的全部线上化采用原教师、原内容、原时段在线授课，老学员在线到场率达到87%，较高的用户粘性得到验证。收入来看，2020年寒假期间收入同增30%，春季课程虽受疫情影响，收入至今仍有10%以上同比增长。总体来看，公司积极应对疫情影响的过程中实现了短期经营稳健增长。
　　展望2020：线上线下共同发力，有效管理提升竞争优势。①线下：2020年公司在大湾区已进入城市进行渠道扩张的同时，将重点扩展广州市场，全年计划在广州开设2所学习中心。2020年网点扩张计划受疫情影响从60个下调至36个。②在线：疫情期间思考乐网校新增3000名学生，在此过程中公司教师和运营团队快速适应线上教学能力，并从中筛选有潜质的名师，名师效应有望辐射到佛山/东莞/惠州等二三线城市。③在此基础上，公司实行合伙人制度和期权激励，稳定核心团队和教师的同时吸引行业优秀人才。
　　投资建议。公司作为华南地区快速发展的K12课外培训公司，以精细化服务和运营，教研体系并重深耕市场，未来将不断扩大华南版图实现进一步份额提升。基于目前公司经营情况和疫情进展，暂维持2020/21年调整后归母净利润预测1.66/2.07亿元，预计2022年调整后净利润2.49亿元，同增21.8%/24.6%/20.4%，对应EPS 0.30/0.37/0.45元，维持“增持”评级。
　　风险提示：受疫情影响公司业绩不及预期；扩张过程中盈利能力不及预期；新教学模式拓展风险；监管政策收紧；行业竞争加剧。