华金证券-图解PE系列2：A股估值扩张周期大概率还未结束-200319

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　　投资要点
　　本周前半周，A股市场出现快速回撤，对于A股风险的担忧逐渐升温；但从PE估值角度来看，当前A股整体来看并不贵，除了极个别热点板块，多数板块及个股依旧处于合理区间。借用《周期》中的阐述，我们认为，估值的变化周期也像钟摆一样，只会从极度低估到极度高估之间来回摆动，大概率不会在估值中枢位置出现回摆；而本轮估值周期从低估向高估的摆动并未完成，目前行程只到中枢位置。
　　但不可否认，当估值到达了中枢位置之后，市场的主要矛盾可能已经从“拔估值”转向了“业绩”；比较此前估值扩张周期的前半程，后期行业及个股的分化会加剧。
　　主要交易板块历史估值对比来看：1）受3月海外市场风险影响，主要交易板块PE估值向下调整幅度基本在5-7%左右；创业板、科创板的PE估值再次回到估值中枢下方。2）以创业板、中小板、主板来讨论，过去10年来间至少有60%的时间里，交易板块的PE估值是较当前值略高的。假设仅以该值来判断，陆股通则只有30%的时间里PE估值是较当前值略高的，板块间估值比较优势可能相对较低。
　　主要行业历史估值对比：1）以大类行业划分来看，绝大多数行业仍旧处于过去10年历史估值中枢之下；其中，仅计算机行业当前PE超越过去10年历史PE中值，而电子、军工等行业经过3月至今的调整，估值已经低于历史PE中值。2）当前值较近10年PE中值折价超过50%的行业有钢铁；折价40-50%的行业有商业贸易、房地产、建筑材料等；折价30-40%的行业有建筑装饰、纺织服装、综合、农林牧渔、休闲服务。我们认为，仅从估值安全边际来看，需要关注基建产业和日常消费。3）本期商业贸易行业估值提升十分明显，结合疫情期间电商平台的突出表现及消费对于国内经济的巨大拉动力，可能需要重视商业零售新消费业态的发展。
　　热点行业历史估值对比：1）多数热点细分行业PE估值依旧处于历史估值中枢附近；但有个特例，半导体行业当前整体估值约111.8X，接近过去10年历史PE高点，且过去10年间仅有3.3%的时间里PE估值高于当前值。2）值得注意的，虽然当前估值里高点尚有较大距离，但从高估值可延续的时间来看，生物制药、IT服务、软件开放等热点板块在过去10年内仅有约30%时间里，PE估值高于当前。
　　小市值相对于大市值估值裂口依旧在扩张期，但新旧产业代表的估值裂口可能短期有收敛迹象：1）假设以中证500与上证50的估值差作为衡量大小市值的估值分化，可以看到，小市值相对于大市值的估值裂口尚处于扩张周期。2）假设以房地产和电子作为新旧经济的代表行业，可以看到，两者的估值裂口已经接近2015年早期水平；同时，电子相对于房地产的估值裂口短期有收窄迹象。
　　A股与海外估值对比：A股多数行业估值还是较港股和美股偏高的。其中，A股PE估值略低于港股的行业主要有技术硬件及设备、耐用品及服装、食品饮料、保险、银行等；低于美股的行业主要有房地产、零售业、公用事业等。
　　风险提示：1）参照的历史数据过渡时间较长，不同时间背景下，估值可能存在不能完全对比风险；2）仅估值数据对比，未考虑盈利波动对于估值变化的影响风险；3）个别公司极值数据对于板块整体结果造成了过大干扰；4）海外市场剧烈波动风险；5）系统性风险等。