东兴证券-思考乐教育-1769.HK-利益绑定提升运营效率，大湾区K12黑马持续扩张-200319

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　　思考乐教育2019年营收7.1亿元，同比增长44.3%，归母净利润0.95亿元，同比增长31.3%。扣除上市费用、IFRS变更等因素的调整后净利润为1.36亿元，同比增长62.4%。全年每股派息0.06港元。
　　把握大湾区市场优势，快速扩张布局。思考乐教育以深圳为基础，业务扩展至广东及福建共7个城市。《粤港澳大湾区发展规划纲要》提出建设粤港澳教育和人才高地的目标，推动民办教育发展。同时大湾区发展吸引大量优质人才及其子女涌入，为K12培训的发展带来了空间，公司把握市场机遇持续扩张。截至2019年底，思考乐共经营100间学习中心，包括新增学习中心46个，新进入中山和江门两个城市。全年总入学人次近30万人，同比增22.8%；辅导课时总数864万，同比增36.2%；平均课时费由前一年的77.7元提升至82.3元，同比增约6%。在快速渠道扩张的同时，平均课时费与生均辅导时长均有一定提升，带来公司业绩的不断增长。
　　独特的管理模式与较高的研发投入，保障公司高质量教学与高效运营。思考乐持续投入研发，开发了一套教学5T管控系统及一系列教学支持工具，2019年研发费用率达6.4%。公司依靠合伙人制度和校长负责制，通过赋权、激励，提高整体运营效率，使教师流失率维持在低个位数。这一制度将员工利益与公司发展深度绑定，管理层能够根据市场与学生需求快速调整运营策略，提高管理效率。2016-2018年公司整体教室使用率分别为68.5%，64.1%和71.6%，2019年成熟校区教室使用率超过80%，新校区使用率超过70%。公司盈利能力不断提升，扣非后净利率达19%，较前一年提升2个百分点。
　　提前布局双师+网校，疫情后迅速转入线上授课，降低疫情影响。公司将线上作为对线下的补充，对比线下主课程，线上更多的是名师课、大师课、短训班、集训班。疫情期间，线上以原老师、原学生、原内容、原时段为原则，保证原有线下课程的学习效果与延续性。
　　盈利预测与投资评级：思考乐教育依托独特的激励管理模式与大湾区区位优势不断扩张，持续教研投入保障教学质量。新冠疫情下，培训机构头部企业市占率将得到提升，形成强者恒强的局面。我们预计公司2020-2022年净利润分别为1.6、2.1、2.6亿元，对应EPS分别为0.29、0.38、0.47元。当前股价对应PE值分别为29、22、18倍。首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。
　　风险提示：扩张与盈利能力不及预期，核心教师资源流失，超预期行业政策