中泰证券-威孚高科-000581-高壁垒、高分红，将受益于重卡景气周期-200318

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　　投资要点
　　联营企业壁垒高，业绩稳健、分红率高。（1）公司联营企业博世汽柴和中联电子在柴油机高压共轨系统领域和动力总成、车身控制领域均为龙头企业，产品壁垒高。（2）受益于下游重卡销量的增长以及排放标准升级，公司业绩持续增长，2005-2018年，营收CAGR为9.2%，净利润CAGR为21.9%。（3）公司盈利能力强，ROE、ROIC常年处于高位，近几年公司现金分红比率持续提升，当前维持在50%左右的水平。
　　基建回升、国三重卡治理，重卡景气度将持续。截至2018年底，我国国三重卡保有量为155.6万辆，其中接近85%是五年及以上车龄的重卡，车辆本身的更新需求强劲。叠加国三重卡淘汰的政策拉动，未来两年将主导行业需求。随着政策基调边际转松，基建有望回升将拉动工程类重卡需求，行业景气度持续。
　　重卡保有量将提升至800万辆，对应更新换代需求为100万辆。2016年重卡保有量为569万辆，治超单车运力平均下降20%左右，随着治超效应持续释放，2018年重卡保有量达到710万辆。本轮基建周期中，预计经济增长带来的货运需求将平稳增长，同时治超带来的行业扩容性需求减弱，基建投资将逐渐主导行业需求。落实到重卡行业的保有量，考虑到本轮基建周期能级弱于前几轮，我们预计对当年保有量增速的影响在2%左右，假设周期高点持续2年，预计对总保有量的影响在4%左右。同时，叠加无锡国道事件带来的治超力度加强，我们预计重卡保有量将在两年内提升至800万辆左右，按照八年的自然使用寿命计算，每年对应的更新换代需求为100万辆。
　　环保升级，多项业务长期受益。重卡是环保监管的重中之重，随着重卡治理治理持续加码，公司将持续受益。此外，随着卡车排放标准逐步升级，国五升国六后处理部分需要多种技术共同配合，公司柴油机后处理业务单车价值量将提升。公司汽油催化剂产品目前已经进入多家合资品牌采购体系，未来乘用车业务拓展空间大。
　　四季度业绩有望扭转。受LNG重卡抢装以及下游发动机厂去库存的影响，公司今年业绩增速（2019年Q1-Q3归母净利润下滑16%）弱于重卡行业（2019年Q1-Q3销量累计下滑0.8%）。随着LNG抢装以及下游发动机厂去库存结束，叠加2018年Q4计提2.47亿资产减值产生的低基数影响，我们预计公司四季度业绩有望扭转。
　　盈利预测：随着政策边际转松，基建投资将主导重卡行业需求，叠加超载治理，重卡保有量将提升至800万辆，对应自然更新需求100万辆。公司主要利润来源联营企业博世汽柴与主营产品将受益于重卡行业的高景气度。随着下游去库存结束以及LNG重卡抢装结束，叠加2018年Q4低基数的影响，我们预计2019Q4公司业绩有望扭转。我们预计公司2019/2020/2021年净利润为22.86/23.08/23.94亿元，对应EPS为2.27/2.29/2.37元，给予“买入”评级。
　　风险提示：国三重卡淘汰不及预期；排放标准执行力度不及预期；乘用车客户拓展不及预期。