华泰证券-深高速-600548-水官高速减值，业绩低于预期-200319

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　　2019年，收入同比提高6.52%，盈利同比降低27.34%，业绩低于预期
　　3月18日，公司发布2019年报：1）收入同比增长6.52%至61.86亿元，盈利降低27.34%至24.99亿元；2）业绩低于预期11.75%（二者相差3.33亿元）；3）扣非后ROE达到12.62%。非经常项目对利润的影响较大。盈利低于预期的主要原因是：1）水官高速计提资产减值，因此减少盈利1.81亿元；2）沿江公司调减递延所得税资产，因此减少盈利0.48亿元；3）公路养护成本高于预期。高速公路在疫情期间暂时免费通行，对公司2020年的盈利产生短期一次性负面影响。我们预计公司2020/21/22年EPS为0.52/1.13/1.22元，调整目标价至11.00-11.20元，维持“买入”评级。
　　尽管ETC折扣拖累费率，扣非路费收入仍稳健提升
　　扣除三项目回购的影响后，2019年公司可比路费收入同比增长5.32%。其中，主要路段机荷东、机荷西、沿江、清连、水官、武黄高速的通行费同比增长+1.4%、+2.0%、+14.6%、+10.0%、+2.8%、+7.1%。2019年7月起，全国推广ETC通行费95折优惠，广东省ETC折扣由98折调整至95折，综合费率有所下降。我们测算，ETC折扣变化对广东省费率的同比影响为-2.5%（2H19）、-3.4%（1H20）、-0.8%（2H20）。在此背景下，2019年下半年车流量增速比收入增速更高，反映强劲的用路需求。
　　非经常项目对2019年影响较大，扣非盈利保持正增长
　　2019年，公司实现归母净利润24.99亿元，同比下降27.34%。业绩的下降主要因为去年同期高基数；三项目回购在2018年增厚公司非经常净利润15.23亿元，占2018年总盈利的44%。2019年也有较多非经常项目的影响。剔除三项目回购、沿江公司税项转回、贵龙土地处置收益、水官高速减值、梅林关项目的拆迁补偿收益与项目开发的投资收益等非经常项目与非核心业务后，公司在2019年的核心业务净利润同比增长约4%。
　　高速公路在疫情期间暂时免费通行，短期拖累2020年盈利与现金流
　　从2月17日至疫情防控工作结束，全国收费公路免收车辆通行费。我们预计，免费通行政策对企业的短期盈利和现金流产生较大冲击。交通部表示正在研究制定支持保障政策，包括延缓付息、本金展期或者续贷以及延长收费公路收费期限等（3月6日新闻会）。目前高速公路车流量已迅速恢复。3月上旬，全国高速公路网车流量同比提升5%；与之相比，铁路和民航客运量仍同比减少77%和73%。我们对疫情结束后的车流量持乐观。
　　考虑交通部潜在的补偿措施，维持“买入”评级
　　我们假设高速公路免费通行至6月30日，调整2020/21年归母净利预测至11.43/24.66亿元（前次22.91/26.81亿元），并引入2022年净利润26.62亿元。基于分部估值法，调整目标价至11.00-11.20元（前次12.80-12.90元），测算过程详见正文。我们认为，疫情与免费通行政策为一次性事件，考虑交通部潜在的补偿措施，以及乐观的车流量展望，维持“买入”评级。
　　风险提示：车流量增速低于预期，环保项目、梅林关项目进展不及预期。