方正证券-招商银行-600036-招行二十年转型路，过去、现状与未来-200319

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　　“轻型银行”上半场转型完成，估值曾显著拔升。04年“一次转型”解决招行业务结构和收入结构的问题；09“二次转型”解决招行抵御经济周期、可持续发展问题。两次转型挖出高黏性优质客户群的护城河，抗周期能力在15年降息、17年严监管环境中已得到检验。19年末估值溢价率达87%，转型上半场告捷。
　　造就2台赚钱机器：信用卡和财富管理。信用卡厚积薄发：1H19发卡量1.41亿张，仅次于工行；18年消费金额3.7万亿，居同业之首。私行领先同业：截至1H19，总量及户均AUM分别为2.16万亿、2762万，已难觅敌手。1H19信用卡非息收入占比34.8%、财富管理业务中收占比26.4%，成为招行领跑未来的强力引擎。
　　Fintech让零售禀赋如虎添翼。拥抱金融科技，“零售之王”再挖护城河。17年招行明确提出“金融科技银行”战略，将其作为“轻型银行”转型下半场的“核动力”。1H19两个APP月活用户占比分别达53%、49%，与同业拉开显著差距。零售禀赋与Fintech结合，掘金智能投顾、消费金融蓝海，新引擎正待发力。
　　盈利预测与估值：零售银行旗舰，给予“强烈推荐”评级3月19日招行估值回落至1.21倍19年PB，较老16家均值溢价67%；19年7月曾抵达过1.84倍，溢价率99%。招行既有业绩支撑――信用卡、财富管理等优势业务，低不良高拨备，稳定较高的ROE，独具互联网基因的APP；又有禀赋优势――多年转型积累的优质客群，对粗放信贷投放的克制，资本集约的业务结构，还有战略定力――稳定的管理层、前瞻且持续的战略，敢于迎战未来、有舍有得的战略魄力。招行的优秀或并不因疫情而有减损，流动性紧张短期或致外资恐慌抛售，性价比再度提升，当前股价对应1.14倍20年PB，上调评级至“强烈推荐”。
　　风险提示：受疫情影响经济下行使资产质量恶化；监管政策趋严；降息周期使净息差承压；零售业务扩张不及预期等。