太平洋证券-祁连山-600720-资产负债表持续改善，20年将充分受益逆周期调节加码-200319

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　　事件：2019年公司实现营收69.31亿元（+20.03%），归母净利润12.34亿元（+88.48%），扣非归母净利润10.81亿元（+57.66%），其中Q4单季度实现营收17.12亿元（+17.45%），归母净利润1.93亿元（+85.86%），扣非后归母净利润1.64亿元（+15.49%）。
　　点评：
　　Q4量价齐升带动业绩表现亮眼。公司19年实现水泥熟料综合销量约2267万吨，同比增长约17.65%，其中Q4销量约562万吨，同比增长约3.12%，销量增长得益于区域基建投资复苏，区域内兰新高铁、多条高速公路等重点工程稳步推进，19年甘肃省水泥产量同比增长14.21%，青海同比基本持平，而公司在甘肃及青海市占率分别为42%和24%，在重点工程项目市场占主导地位，因此区域需求回暖推升公司销量增长；我们测算Q4公司均价约为267元/吨，同比增加约26元/吨，区域需求回暖，供需格局改善，整体价格有所上涨；Q4吨成本为174元，同比增加约9元/吨，主要是由于原燃料价格有所提升，Q4吨毛利约为93元，同比增加约17元/吨，吨三费约为60元，同比提升约17元/吨，主要由于公司部分设备进入维修期，固定资产维修费用同比增加。
　　资产负债表继续修复，财务费用大幅降低。2019年公司经营性现金流为20.18亿元，同比增长7.41亿元；报告期末，公司在手现金为4.49亿元，交易型金融资产约5.18亿元，现金流充沛，资产负债率降至约30%，同比下降约5个Pct，债务结构不断优化，充足的现金流一方面保障各项业务稳步推进，另一方面偿还有息负债，降低财务费用，19年吨财务费用同比下降约2.5元/吨，降至1.6元/吨，同时19年公司现金分红比例约36.5%，按当前股价计算，股息率约4.7%。
　　短期受疫情影响较小，全年仍将维持高景气度。1-2月份由于春节假期及疫情的影响，全国水泥累计产量约1.49亿吨，同比下滑29.5%，但由于公司主要产能集中于西北区域，天气寒冷仍处淡季，区域需求正常启动多在3月份中下旬，因此疫情对公司整体产销影响较小，同时Q1营收规模仅占全年的7-8%，占比较小对公司全年业绩影响有限，2020年仍维持高景气度。
　　产能逆势扩张，逆周期调节加码提振区域需求。19年公司增资张掖巨龙建材，增资完成后将持有巨龙建材80%的股权，巨龙建材成为公司控股子公司，增大了公司的产能规模以及在甘肃河西区域的市占率，同时打通了公司在甘肃区域由东向西的产能布局的瓶颈；同时公司西藏生产线建设稳步推进中，预计20年将建成投产，公司通过收购或自建不断扩大自己的产能规模，提升区域竞争力。在国家不断加大逆周期调节力度的背景下，1-2月份专项债分别发行约7150、9500亿元，同比大幅提升，同时2020年的交通基础设施建设投资目标并未降低，基建投资将确定性复苏，而西北区域基础建设仍有很大空间，目前已有高铁、高速等多个重点工程稳步推进中，2020年需求仍有支撑。
　　投资建议：我们预计2020-2021年公司EPS分别为1.83（+15.4%）和1.96（+6.7%）元，对应20-21年PE估值分别为6.7和6.3倍，上调目标价至16.47元（原14.04元），维持“买入”评级。
　　风险提示：固定资产投资大幅下滑，限产不及预期，原燃料价格大幅上涨；